當前銅價強勢既有宏觀經(jīng)濟階段性回暖的支撐，也有基本面強勁的提振，但展望后市，預計銅價下行空間仍大于上行空間。

今年以來，銅價在1月下旬出現(xiàn)高點，LME3月期銅最高報收于9364美元/噸，滬銅主力合約最高報收于70420元/噸。之后，倫銅進入弱勢調(diào)整趨勢，而滬銅則主要在68000—70000元/噸區(qū)間振蕩。3月中旬，受海外銀行危機事件影響，銅價大跌后持續(xù)反彈，最高逼近70000元/噸。截至3月30日午盤，倫銅仍徘徊于1月下旬以來的調(diào)整通道上沿附近，滬銅亦運行至區(qū)間上部區(qū)域。不過，銅價上方面臨的壓力不容小覷，想要實現(xiàn)區(qū)間突破的難度較大。

從遠期預期來看，未來歐美經(jīng)濟下行壓力猶存。從供需關系來看，今年緊張態(tài)勢大概率不復前兩年的程度，甚至可能轉向?qū)捤?。從貨幣環(huán)境來看，2021年至2022年一季度，主要央行是擴表姿態(tài)，而今年則是緊縮為主。綜合多個方面的因素，今年銅價上方空間有限。1月銅價沖高回落等同于在上方畫了一條界線，在這樣的情況下，銅價要持續(xù)上漲，甚至突破上限，必須依賴一些重大利好，而目前我們并未觀察到有類似情況出現(xiàn)的跡象。

關于庫存，有兩點需要關注：一是在今年淡季庫存峰值低于去年的情況下，總累庫幅度超過前兩年。以銅材開工率為例，1月僅41%，遠低于往年1月60%以上的開工水平，盡管2月異常偏高，但1—2月平均開工率較往年仍是下降的。因此，30萬噸的累庫有一定特殊性，不能完全作為供給放量的證據(jù)。二是3月中旬以后，國內(nèi)進入快速去庫階段，現(xiàn)貨升貼水雖有反彈，但總體仍處于較低水平，尤其是與前兩年動輒超過400元/噸的情況相去甚遠，Back結構也相對平緩。

快速去庫通常對應的是供需緊張，但這樣的升貼水表現(xiàn)和月差結構顯然與之不吻合。因此，我們認為，整個一季度銅庫存快速上升和下降，可能并不是供需關系有很大的轉變，而是中下游生產(chǎn)節(jié)奏變化帶來的庫存正常轉移。當中下游謹慎時，銅以顯性庫存的方式出現(xiàn)在交易所倉庫，而當中下游需求回暖、并且積極補庫時，銅則逐漸從顯性庫存轉為隱性庫存。這個過程說明了需求的修復，但不能說明供給關系的改變，因而對銅價的實質(zhì)提升作用有限。

當前可能是需求的年內(nèi)高點。在不考慮新能源領域增量的情況下，今年銅需求亮點看國內(nèi)。投資方面，1—2月，基建（不含電力）投資增長9%，電網(wǎng)投資增長2.2%，電源投資增長43.6%，除此之外，家電企業(yè)備貨也較為積極。以用銅量占比最高的空調(diào)為例，1—2月產(chǎn)量累計增長達到10.8%。以上因素或延續(xù)至3月，為近期銅需求提供重要支撐。

但需要注意的是，疫情防控政策優(yōu)化后，消費回暖集中在服務業(yè)，硬件消費反彈幅度有限。以汽車市場為例，1—2月汽車銷量是2014年以來的最低水平，全年形勢難以樂觀。家電消費預計仍會受到地產(chǎn)疲軟的滯后影響，當前的樂觀預期可能被證偽。

當前可能是供給的年內(nèi)低點。今年廢銅回收環(huán)節(jié)暢通，供給有望迎來恢復性增長，疊加較大規(guī)模的新建擴建礦山投產(chǎn)和舊礦山修復，銅供給保持樂觀態(tài)勢，但真正釋放仍需要時間。

綜合需求和供給變化方向判斷，當前可能是全年供需最緊張的時刻，未來銅市供大于求格局將逐漸凸顯。