基本面維持復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，但并未表現(xiàn)出持續(xù)的高斜率特征，溫和復(fù)蘇的預(yù)期并未被打破，這種情形下基本面短期對(duì)債市指引有限。

3月制造業(yè)PMI相對(duì)2月回落

3月PMI指數(shù)表現(xiàn)分化，制造業(yè)PMI指數(shù)高位回落，但仍在榮枯線上，顯示基本面環(huán)比回升，但斜率放緩，而非制造業(yè)PMI進(jìn)一步升高。3月制造業(yè)PMI為51.9,低于2月0.7個(gè)百分點(diǎn)。從供需兩端看，新訂單和生產(chǎn)指數(shù)均在榮枯線以上，但均較2月下降，顯示供需延續(xù)擴(kuò)張，但斜率放緩，且生產(chǎn)放緩幅度大于需求，帶動(dòng)產(chǎn)成品庫(kù)存回落。出口訂單指數(shù)相比上月回落，外需壓力較強(qiáng)。

總體來(lái)看，3月PMI走勢(shì)分化，地產(chǎn)、基建、線下消費(fèi)回升較快，經(jīng)營(yíng)預(yù)期指標(biāo)處于高位顯示企業(yè)對(duì)未來(lái)仍較樂(lè)觀，與此同時(shí)制造業(yè)產(chǎn)需擴(kuò)張、斜率放緩，出口和就業(yè)維持較強(qiáng)壓力。經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇的預(yù)期并未被打破，經(jīng)過(guò)1—2月的集中釋放后，3月制造業(yè)供需兩端均出現(xiàn)調(diào)整，往后看二季度經(jīng)濟(jì)回升為主要方向，但環(huán)比復(fù)蘇斜率有待觀察。

跨季后資金利率預(yù)期重新圍繞政策利率波動(dòng)

跨季期間銀行間流動(dòng)性分層嚴(yán)重，DR007與R007價(jià)差走擴(kuò)至159bp，處在季節(jié)性高點(diǎn)，銀行對(duì)非銀機(jī)構(gòu)融出明顯偏低，或指向銀行貸款、債券投資等需求較強(qiáng)。同時(shí)3月末國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率上行，也指向3月信貸投放情況較為樂(lè)觀。往后看，一季度集中釋放信貸需求后，二季度信貸總量增長(zhǎng)斜率或有回落，保持信貸持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)為主要方向。同時(shí)信貸結(jié)構(gòu)值得關(guān)注，2月M2—M1剪刀差再度走擴(kuò)，后續(xù)需要關(guān)注M1走勢(shì)驗(yàn)證企業(yè)資金活化情況，以觀察企業(yè)實(shí)際運(yùn)營(yíng)資金需求是否出現(xiàn)回升?？缂竞髸r(shí)點(diǎn)性資金緊張暫落幕，在經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能緩慢回升的情況下，資金持續(xù)收緊概率低，資金利率逐步回落，圍繞政策利率波動(dòng)為主要方向。

3月債市整體偏強(qiáng)，一方面是市場(chǎng)對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策“強(qiáng)預(yù)期”有所修正，疊加此前市場(chǎng)對(duì)一季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期提前演繹，利空出盡利多增加下債券收益率傾向向下波動(dòng)，另一方面由于市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇一致性預(yù)期較強(qiáng)，整體機(jī)構(gòu)倉(cāng)位較低，3月市場(chǎng)情緒回暖下配置需求釋放，帶動(dòng)債市利率明顯下行，國(guó)債期貨在收基差影響下漲幅強(qiáng)于現(xiàn)券。

從基本面來(lái)看，3月PMI并未大超市場(chǎng)預(yù)期，結(jié)構(gòu)上，商旅出行需求回升帶動(dòng)服務(wù)業(yè)回升，基建發(fā)力和地產(chǎn)施工好轉(zhuǎn)支撐建筑業(yè)景氣度，但這是政策短期推動(dòng)還是內(nèi)生性動(dòng)能回升有待觀察，制造業(yè)產(chǎn)需經(jīng)過(guò)1—2月快速回升后,3月擴(kuò)張斜率出現(xiàn)放緩。短期來(lái)看，基本面維持復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，但并未表現(xiàn)出持續(xù)的高斜率特征，溫和復(fù)蘇的預(yù)期并未被打破，這種情形下基本面短期對(duì)債市指引有限，收益率整體或維持振蕩，4月在債市欠配和跨季后資金利率回落的帶動(dòng)下不排除階段性振蕩偏強(qiáng)的可能。但伴隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇演繹，尤其在去年低基數(shù)影響下，二季度經(jīng)濟(jì)同比增速或明顯抬升，債市壓力預(yù)期將逐步增強(qiáng)，不建議持續(xù)追多。后續(xù)需要重點(diǎn)關(guān)注信貸投放、地產(chǎn)需求回升情況和地方債發(fā)行節(jié)奏。