宏觀預期轉(zhuǎn)暖

近期，隨著數(shù)據(jù)端的持續(xù)改善，宏觀預期回暖，市場情緒有所改善。3月份以來，雖然十年期國債收益率小幅下行，但整體仍處于上升通道。后續(xù)投資者需繼續(xù)關注數(shù)據(jù)表現(xiàn)。

圖為十年期活躍券基差持續(xù)回落

3月份以來，市場對“強刺激”的期盼落空，復蘇預期再次下修，帶動利率進一步回落。但具體看，十年期國債收益率從月初的2.92%回落至2.86%左右，下行幅度較小，且相較于年初仍屬于上行，說明全年行情在復蘇基調(diào)下演繹這一主邏輯并未改變。筆者認為，隨著數(shù)據(jù)端的持續(xù)改善，宏觀預期將再度回暖。

通過分析可以發(fā)現(xiàn)，2—3月期債市場的強勢表現(xiàn)與宏觀基本面關系不大，更多是“技術上”的原因，后續(xù)市場邏輯將回歸基本面。與現(xiàn)券利率的窄幅波動不同，期貨市場過去兩個月的表現(xiàn)相當強勢。理論上講，國債期貨的價格等于可交割券凈價與“期貨價格和轉(zhuǎn)換因子的乘積”之差，對于買入基差或正套交易來說，由于現(xiàn)券持有過程中會帶來利息收入，基差往往大于0。因此投資者習慣于在基差的基礎上減去現(xiàn)券的持有收益，剩下的部分稱為凈基差，凈基差也會被國債期貨合約中的期權價值以及短期情緒等難以量化的市場因素影響。如果把對凈基差的理解代入基差的計算公式，即期貨價格=（現(xiàn)券凈價-持有收益-其他擾動因素-期權價值）/CF。因此，如果忽略短期項擾動，可以發(fā)現(xiàn)當現(xiàn)券價格及利息收入穩(wěn)定時，隨著時間的推移，期權價值的回落必然帶動期貨價格上行。此外，從基差水平來說，前期過高的基差也需要一個契機向中樞回歸。所以，經(jīng)過兩個月的基差回落，筆者認為后續(xù)期貨的定價邏輯將更多向基本面及現(xiàn)券利率回歸。

從近期的市場行情可以看出，期債價格的上行勢頭明顯放緩，并且出現(xiàn)了一定程度的回落，這一方面是由于基差收斂已經(jīng)到位，另一方面在于市場對經(jīng)濟復蘇的預期出現(xiàn)改善，特別是3月全國制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)公布之后。

從數(shù)據(jù)看，3月我國官方制造業(yè)PMI為51.9%，預期51.6%，前值52.6%；非制造業(yè)PMI為58.2%，預期55.0%，前值56.3%。制造業(yè)、商務活動指數(shù)全面超預期，PMI作為景氣度環(huán)比數(shù)據(jù)，對市場預期有明顯影響。

分項中有兩個方面值得關注，一是需求端，新訂單、新出口訂單指數(shù)分別錄得53.6%、50.4%，可能會產(chǎn)生預期差。此前市場對今年外需的判斷普遍偏悲觀，原因在于海外經(jīng)濟體衰退以及去年的高基數(shù)，但前兩個月物價就業(yè)數(shù)據(jù)依舊展現(xiàn)出了較強的韌性，同時海外銀行業(yè)事件后美聯(lián)儲被動擴表，一定程度上會轉(zhuǎn)換成通脹的黏性。當然，全年出口壓力較大這一事實依然存在，但下行斜率可能存在一定的預期差，PMI需求特別是新出口訂單停留在擴張區(qū)間可驗證這一觀點。二是原材料、產(chǎn)成品庫存的回落傳遞出樂觀信號。從理論上說，在復蘇階段，隨著經(jīng)營環(huán)境以及市場預期的改善，企業(yè)會逐漸擴大資本開支（對應信貸擴張），增加產(chǎn)能，同時會伴隨需求端的同步改善。從庫存周期的視角可以看到，工業(yè)企業(yè)處于從主動去庫到主動補庫再到被動去庫的切換中。今年年初以來，庫存指標持續(xù)回升，2月工業(yè)企業(yè)庫存同比增速10.7%，較前值明顯回升，但最新的PMI數(shù)據(jù)中，庫存指標再度回落，這是積極的信號。

圖為PMI延續(xù)強勢表現(xiàn)

綜上，不論從市場表現(xiàn)還是從多家機構的觀點看，近期市場情緒都出現(xiàn)了一定程度的改善。這一方面在于前期預期調(diào)整已經(jīng)到位，基差水平充分收斂，另一方面，更重要的是數(shù)據(jù)端對復蘇連續(xù)性的支撐。從庫存及信貸相關數(shù)據(jù)的表現(xiàn)看，企業(yè)生產(chǎn)擴張與需求回暖這一邏輯正在得到驗證，同時部門流轉(zhuǎn)也較為順暢。后續(xù)投資者需繼續(xù)關注數(shù)據(jù)表現(xiàn)，若預期持續(xù)改善，期債市場將振蕩回落。