技術(shù)面與資金面共振

短期內(nèi)，在基本面修復(fù)斜率平緩、通脹壓力不大、流動(dòng)性維持寬松的背景下，債市上漲行情并未結(jié)束，建議耐心等待回調(diào)做多的機(jī)會(huì)。

4月以來(lái)，國(guó)債期貨接連走高，十年期主力合約突破前期振蕩區(qū)間上沿，并創(chuàng)下年內(nèi)新高。表面看，本輪行情是部分中小行存款利率調(diào)降引發(fā)全面降息預(yù)期引發(fā)的，而實(shí)際上，背后也離不開(kāi)基本面和技術(shù)面的支持。

內(nèi)需延續(xù)修復(fù)態(tài)勢(shì)已成共識(shí)

4月7日午后銀行間市場(chǎng)傳言存款利率調(diào)降，點(diǎn)燃市場(chǎng)做多情緒，十年期國(guó)債期貨主力合約T2306盤中突破前期高點(diǎn)。隨后，媒體證實(shí)廣東、河南、湖北等地部分農(nóng)商行確有下調(diào)存款利率操作。值得注意的是，下調(diào)存款利率只是部分銀行的個(gè)別行為，而非商業(yè)銀行的統(tǒng)一行為。此前部分銀行出于攬儲(chǔ)目的上調(diào)存款利率，4月調(diào)降利率只是還原操作，對(duì)債市利好作用有限。短期國(guó)債期貨走強(qiáng)的主導(dǎo)因素在于資金面和基本面。從周初三大國(guó)債期貨表現(xiàn)看，十年期漲幅最大，說(shuō)明債市本輪上漲并非只是流動(dòng)性預(yù)期驅(qū)動(dòng)。

圖為30個(gè)大中城市商品房成交面積（單位：萬(wàn)平方米）

一季度之后，銀行間資金面轉(zhuǎn)松，使得投資者對(duì)于流動(dòng)性預(yù)期較為樂(lè)觀，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)成交量增加至8萬(wàn)億元以上。從經(jīng)濟(jì)基本面看，二季度內(nèi)需延續(xù)修復(fù)態(tài)勢(shì)已成共識(shí)，債市更關(guān)心經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率。4月9日當(dāng)周，30個(gè)大中城市地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)再度回落，令經(jīng)濟(jì)修復(fù)放緩預(yù)期升溫，亦對(duì)債市形成利好。4月11日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布3月通脹數(shù)據(jù)，其中PPI同比下降2.5%（預(yù)期下降2.5%、前值下降1.4%），CPI同比上漲0.7%（預(yù)期上漲1.0%，前值上漲1.0%），引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于通縮的討論，國(guó)債期貨“聞聲”走高。數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)方面，3月PPI同比回落主要受基數(shù)較高和全球經(jīng)濟(jì)下行周期背景下大宗商品價(jià)格下跌的影響，CPI同比回落則主要受食品價(jià)格走低的拖累，而剔除食品和能源價(jià)格的核心CPI同比溫和上漲0.7%。在CPI和PPI雙雙回落的情況下，流動(dòng)性有望維持寬松狀態(tài)，疊加此前部分中小行調(diào)降利率，降息預(yù)期再度升溫。

圖為CPI和核心CPI當(dāng)月同比（單位：%）

耐心等待回調(diào)做多機(jī)會(huì)

目前來(lái)看，降息與否取決于經(jīng)濟(jì)基本面，通脹相對(duì)次要。4月11日公布的3月金融數(shù)據(jù)顯示，社融和信貸數(shù)據(jù)分別錄得5.38萬(wàn)億元和3.9萬(wàn)億元，均超預(yù)期。無(wú)論是信貸結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)短期限分布，還是居民中長(zhǎng)期貸款修復(fù)，甚至是社融結(jié)構(gòu)，均表現(xiàn)出融資需求的質(zhì)量改善。不過(guò)，數(shù)據(jù)公布當(dāng)天，現(xiàn)券收益率小幅上行后再度回落，表明投資者對(duì)于3月數(shù)據(jù)早有預(yù)期，市場(chǎng)更加關(guān)注信貸恢復(fù)的持續(xù)性。結(jié)合核心通脹低位運(yùn)行、4月地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)出現(xiàn)反復(fù)、銀行間票據(jù)利率較3月回落來(lái)看，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)還不牢固，在一季度融資需求沖高后，二季度信貸投放節(jié)奏邊際回落的概率加大，央行難以主動(dòng)收緊流動(dòng)性來(lái)抑制信貸投放，不排除降息的可能。

在基本面復(fù)蘇節(jié)奏放緩、通脹壓力不大、貨幣政策空間打開(kāi)的背景下，短期債市有望進(jìn)一步走強(qiáng)。但是，考慮到做多力量已經(jīng)有所體現(xiàn)，債市杠桿率上升反映債市交易變得擁擠，債券配置需要警惕風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)：一方面，月中稅期臨近，資金面波動(dòng)加大，在近期銀行間債市杠桿率回升后，資金邊際收緊速度可能快于預(yù)期，關(guān)注央行公開(kāi)市場(chǎng)操作能否充分呵護(hù)資金面；另一方面，關(guān)注經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏和政策加碼情況，市場(chǎng)對(duì)于3月社融和信貸數(shù)據(jù)高增已有預(yù)期，接下來(lái)重點(diǎn)驗(yàn)證4月18日發(fā)布的一季度GDP數(shù)據(jù)是否超出預(yù)期。疫后服務(wù)業(yè)復(fù)蘇相對(duì)強(qiáng)勁，但缺乏有效的高頻數(shù)據(jù)跟蹤，而服務(wù)業(yè)改善會(huì)反映到GDP數(shù)據(jù)當(dāng)中，故需要重點(diǎn)關(guān)注一季度GDP表現(xiàn)。若數(shù)據(jù)好于預(yù)期，則將促使利率反彈，而若數(shù)據(jù)不及預(yù)期，則要看4月中央政治局會(huì)議對(duì)后續(xù)政策的定調(diào)。

圖為新增人民幣信貸（單位：億元）

上周國(guó)債期貨突破振蕩區(qū)間上沿，本周初再度走高，技術(shù)上已經(jīng)形成多頭格局，且基本面和資金面均支持其進(jìn)一步攀升。不過(guò)，考慮到月中稅期臨近，資金面波動(dòng)加大，以及GDP數(shù)據(jù)存在超預(yù)期的可能，部分多頭落袋為安意愿增強(qiáng)，目前追多的盈虧比不高。在基本面弱勢(shì)復(fù)蘇、通脹壓力不大、流動(dòng)性維持寬松的背景下，債市上漲行情并未結(jié)束，建議耐心等待回調(diào)做多的機(jī)會(huì)。中期看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐漸進(jìn)入需求驗(yàn)證階段，在內(nèi)外需求存壓的背景下，需要密切關(guān)注中央政治局會(huì)議對(duì)后續(xù)政策的定調(diào)。