全球宏觀風(fēng)險(xiǎn)籠罩

近期全球宏觀風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵后暫時(shí)有所緩和，油價(jià)連續(xù)大幅下挫后企穩(wěn)修復(fù)。短期來(lái)看，全球宏觀陰霾仍未消散，不排除情緒面反復(fù)令油價(jià)再度承壓，且短線反彈空間受限。中期來(lái)看，全球宏觀面對(duì)油價(jià)驅(qū)動(dòng)仍然向下，而原油供需面與其改善狀況對(duì)油價(jià)形成底部支撐，油價(jià)預(yù)計(jì)維持低位區(qū)間波動(dòng)。

A 宏觀風(fēng)險(xiǎn)加劇歐美經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂

歐美經(jīng)濟(jì)形勢(shì)依舊偏弱，4月歐元區(qū)制造業(yè)PMI進(jìn)一步下滑，且連續(xù)10個(gè)月處于萎縮區(qū)間；歐元區(qū)4月CPI初值仍處在7%的高位。而近期美國(guó)銀行業(yè)危機(jī)進(jìn)一步發(fā)酵，美國(guó)多地銀行股持續(xù)暴跌，美國(guó)第一共和銀行被摩根大通接管，銀行業(yè)危機(jī)進(jìn)一步蔓延。除此之外，美國(guó)債務(wù)上限問(wèn)題也引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂，美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)耶倫表示，如果國(guó)會(huì)無(wú)法在6月之前再次提高債務(wù)上限，美國(guó)最早將于6月1日突破債務(wù)上限，產(chǎn)生債務(wù)違約，這將是美國(guó)歷史上的首次債務(wù)違約。受此影響，美國(guó)一年期信用違約互換創(chuàng)新高，6月到期的短債收益率升破5%。

整體來(lái)看，在高利率環(huán)境以及歐美銀行業(yè)危機(jī)的影響下，海外經(jīng)濟(jì)仍面臨進(jìn)一步下行壓力，尤其是歐美經(jīng)濟(jì)衰退的可能性加大，市場(chǎng)預(yù)計(jì)美國(guó)在今年上半年將逐步退出加息。芝商所美聯(lián)儲(chǔ)觀察工具數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)6月將結(jié)束加息，9月預(yù)計(jì)開(kāi)始降息，年內(nèi)預(yù)計(jì)有兩次降息。但近期美國(guó)銀行業(yè)危機(jī)加劇了美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不穩(wěn)定性，因此未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的調(diào)整仍存在不確定性。

B OPEC+5月減產(chǎn)加速原油供給收縮

全球油氣上游投資低位限制原油供給增量。在能源轉(zhuǎn)型壓力下，過(guò)去10年全球油氣上游資本支出整體呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。受公共衛(wèi)生事件影響，2020年全球油氣上游資本支出降至3150億美元的歷史低點(diǎn)，此后幾年有所回升，2023年全球油氣上游資本支出同比仍會(huì)保持小幅增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。目前在各國(guó)碳減排政策壓力下，以石油巨頭為代表的傳統(tǒng)上游產(chǎn)業(yè)投資增長(zhǎng)受到持續(xù)束縛，整體投資增量明顯受限。全球油氣上游勘探投資較低導(dǎo)致全球原油剩余產(chǎn)能下降，中東等主要產(chǎn)油國(guó)原油剩余產(chǎn)能普遍較低，目前僅沙特、阿聯(lián)酋有一定的剩余產(chǎn)能，其他國(guó)家均不具備大幅增產(chǎn)的潛力。疊加地緣政治對(duì)俄羅斯、伊朗等主要產(chǎn)油國(guó)供給的束縛，預(yù)計(jì)2023年全球原油供給增長(zhǎng)繼續(xù)受限，同時(shí)原油供給整體仍然缺乏彈性。

OPEC+5月減產(chǎn)將加速原油供給收縮。4月初，OPEC+意外宣布自愿減產(chǎn)，自5月起合計(jì)減產(chǎn)量為160萬(wàn)桶/日，并將持續(xù)到年底。OPEC+此次聯(lián)合減產(chǎn)有提振油價(jià)的目的，對(duì)于產(chǎn)油國(guó)來(lái)說(shuō)，其自身財(cái)政收入嚴(yán)重依賴石油出口，而在近幾年產(chǎn)油國(guó)不斷減產(chǎn)以及削減出口的背景下，油價(jià)上漲一定程度上能緩解產(chǎn)油國(guó)財(cái)政壓力。而若5月以后OPEC+能很好地落實(shí)減產(chǎn)，原油供應(yīng)偏緊的局面將進(jìn)一步強(qiáng)化，同時(shí)全球原油市場(chǎng)供需結(jié)構(gòu)也將發(fā)生明顯變化。

俄羅斯石油出口維持高位。3月，俄羅斯宣布減產(chǎn)50萬(wàn)桶/日，并承諾減產(chǎn)至6月，而在OPEC+宣布減產(chǎn)后，俄羅斯將減產(chǎn)措施延長(zhǎng)至年底。但根據(jù)IEA的數(shù)據(jù)，俄羅斯3月的石油產(chǎn)量下降了29萬(wàn)桶/日，至958萬(wàn)桶/日，未能達(dá)到50萬(wàn)桶/日的減產(chǎn)目標(biāo)；俄羅斯3月石油出口量達(dá)到810萬(wàn)桶/日，為俄烏沖突后的最高水平。另外，由于煉廠檢修，4月俄羅斯西部港口的石油裝運(yùn)量升至2019年以來(lái)的最高水平，4月俄羅斯石油出口總量同樣居于相對(duì)高位。

我們認(rèn)為，即便減產(chǎn)，今年俄羅斯大規(guī)模削減石油出口的可能性較小。因去年以來(lái)，由于油價(jià)的下跌以及歐美制裁的約束，俄羅斯石油出口收入已經(jīng)明顯下降，3月石油出口收入較俄烏沖突前下降了44%。俄羅斯若再減少出口將進(jìn)一步打擊其財(cái)政收入，而在歐美制裁下，俄羅斯石油出口量很難增長(zhǎng)，因此俄羅斯此輪聯(lián)合OPEC產(chǎn)油國(guó)減產(chǎn)有提振油價(jià)進(jìn)而提升自身財(cái)政收入的目的。當(dāng)前尚未看到俄羅斯石油出口有減量的跡象，預(yù)計(jì)未來(lái)該國(guó)出口維持平穩(wěn)狀態(tài)。

美國(guó)頁(yè)巖油行業(yè)景氣度明顯下降。在經(jīng)歷了疫情之后，北美油氣公司注重股東回報(bào)而減少上游勘探投資的策略并沒(méi)有變化。雖然2021—2022年油價(jià)連續(xù)上漲并突破100美元/桶，但由于經(jīng)營(yíng)策略發(fā)生了轉(zhuǎn)變，北美油氣上游勘探公司資本支出仍未顯著增長(zhǎng)。2011年到2017年，美國(guó)頁(yè)巖油生產(chǎn)商將100%的現(xiàn)金流用于投資鉆井以擴(kuò)大產(chǎn)能，但到2022年年底，這個(gè)數(shù)字已經(jīng)降至35%。

今年以來(lái)，美國(guó)原油產(chǎn)量增長(zhǎng)仍然緩慢，截至4月底，美國(guó)原油產(chǎn)量為1230萬(wàn)桶/日，較年初增長(zhǎng)10萬(wàn)桶/日，但較峰值水平低約80萬(wàn)桶/日。去年年底以來(lái)，美國(guó)活躍石油鉆機(jī)數(shù)連續(xù)走低，當(dāng)前較去年12月的高點(diǎn)下降了約40座，與此同時(shí)，美國(guó)七大頁(yè)巖油產(chǎn)區(qū)鉆井?dāng)?shù)和完井?dāng)?shù)自去年四季度也開(kāi)始下降。從達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)第十一區(qū)147家能源公司（95家生產(chǎn)商和52家油田服務(wù)提供商）的能源調(diào)查來(lái)看，一季度該區(qū)域能源行業(yè)的商業(yè)活動(dòng)與去年四季度相比停滯不前，其中資本支出與產(chǎn)出指數(shù)增長(zhǎng)均明顯放緩，表明美國(guó)頁(yè)巖油行業(yè)景氣度有所下降。另外，2022年美國(guó)大型頁(yè)巖油生產(chǎn)商對(duì)頁(yè)巖油產(chǎn)量進(jìn)行對(duì)沖的比例達(dá)到40%，然而今年由于對(duì)油價(jià)預(yù)估出現(xiàn)偏差，美國(guó)大型頁(yè)巖油生產(chǎn)商僅對(duì)27%的原油預(yù)期產(chǎn)量進(jìn)行了對(duì)沖，這也將進(jìn)一步加劇頁(yè)巖油生產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)困境以及削弱其油氣上游投資。

圖為俄羅斯原油出口裝載量

圖為美國(guó)石油鉆機(jī)數(shù)與WTI價(jià)格

C 全球石油消費(fèi)將受到進(jìn)一步?jīng)_擊

全球石油消費(fèi)受限。2023年歐美經(jīng)濟(jì)仍面臨進(jìn)一步下行壓力，尤其是在歐美銀行業(yè)危機(jī)爆發(fā)后，市場(chǎng)對(duì)歐美經(jīng)濟(jì)預(yù)期更加悲觀，歐美石油消費(fèi)將受到進(jìn)一步?jīng)_擊?；跉W美經(jīng)濟(jì)下行的預(yù)期，機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)2023年全球石油消費(fèi)增幅將有所下降，EIA、IEA、OPEC預(yù)計(jì)2022年全球石油消費(fèi)增量分別為186萬(wàn)、220萬(wàn)、249萬(wàn)桶/日，2023年增量預(yù)計(jì)分別為144萬(wàn)、200萬(wàn)、232萬(wàn)桶/日。我們預(yù)計(jì)，2022年全球石油消費(fèi)增速在2%—2.5%，2023年的增速預(yù)計(jì)會(huì)回落到2%以內(nèi)。二季度在歐美經(jīng)濟(jì)仍進(jìn)一步下行的背景下，全球石油消費(fèi)絕對(duì)水平預(yù)計(jì)仍然受壓制。

美國(guó)汽油消費(fèi)有所弱化。今年年初以來(lái)，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)整體表現(xiàn)仍然低迷，美國(guó)石油消費(fèi)受到一定抑制，但3月以來(lái)，美國(guó)汽油消費(fèi)進(jìn)入季節(jié)性回升階段，汽油需求表現(xiàn)相對(duì)好于柴油需求，并帶動(dòng)美國(guó)煉廠開(kāi)工負(fù)荷回升至90%以上。但近期美國(guó)汽油、柴油裂解利潤(rùn)明顯走跌，且美國(guó)汽油庫(kù)存下降趨勢(shì)也明顯放緩，汽油消費(fèi)有弱化跡象，煉廠開(kāi)工負(fù)荷及原油加工需求已處于歷史同期高位，進(jìn)一步提升空間不大。而由于經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較弱，柴油消費(fèi)預(yù)計(jì)將繼續(xù)受到抑制，美國(guó)石油消費(fèi)總量增幅有限。

中國(guó)石油需求緩慢復(fù)蘇?；谔紲p排政策及能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)等因素影響，近幾年國(guó)內(nèi)石油消費(fèi)增長(zhǎng)放緩。2022年中國(guó)原油進(jìn)口量為5.08億噸，同比下降1%，為連續(xù)兩年下降，而國(guó)內(nèi)非國(guó)營(yíng)原油進(jìn)口配額連續(xù)3年維持在2.43億噸；2022年中國(guó)原油加工量累計(jì)達(dá)到6.76億噸，同比下降3.9%；2022年中國(guó)成品油（汽柴煤合計(jì)）表觀消費(fèi)量累計(jì)達(dá)到3.33億噸，同比下降6%。預(yù)計(jì)2023年國(guó)內(nèi)石油消費(fèi)整體較2022年會(huì)有一定增長(zhǎng)，尤其是航空煤油消費(fèi)將有較大的恢復(fù)空間。1—3月，國(guó)內(nèi)原油進(jìn)口量累計(jì)同比增長(zhǎng)6.7%，3月進(jìn)口量達(dá)到5231萬(wàn)噸；而1—3月國(guó)內(nèi)原油加工量累計(jì)同比增長(zhǎng)了5.2%。3—4月為國(guó)內(nèi)煉廠集中檢修期，3月主營(yíng)煉廠開(kāi)工負(fù)荷有一定下降，但4月已有明顯回升，地方煉廠開(kāi)工負(fù)荷仍在下降，原油加工需求將受到一定抑制，但在政策影響下，未來(lái)國(guó)內(nèi)石油消費(fèi)逐步恢復(fù)的方向不會(huì)發(fā)生變化。

圖為機(jī)構(gòu)對(duì)全球石油需求增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)

D 中期油價(jià)預(yù)計(jì)維持低位區(qū)間波動(dòng)

從宏觀層面來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)仍面臨進(jìn)一步下行壓力，美聯(lián)儲(chǔ)5月加息25BP，6月預(yù)計(jì)將結(jié)束加息。與此同時(shí)，美國(guó)銀行業(yè)危機(jī)、債務(wù)上限問(wèn)題持續(xù)發(fā)酵，并加劇了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)與潛在危機(jī)并存。

從原油供需面來(lái)看，5月以后OPEC+減產(chǎn)將加速原油供給端收縮，而美國(guó)頁(yè)巖油上游投資活動(dòng)進(jìn)一步放緩，在線活躍鉆機(jī)數(shù)、鉆井?dāng)?shù)及完井?dāng)?shù)同步走低，頁(yè)巖油產(chǎn)出將繼續(xù)受限，不排除未來(lái)頁(yè)巖油產(chǎn)出出現(xiàn)下降，整體上原油供給端將呈現(xiàn)偏緊格局。然而全球石油消費(fèi)表現(xiàn)仍不盡如人意，歐美經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期下今年全球石油消費(fèi)增量預(yù)計(jì)低于去年的水平，當(dāng)前歐美石油消費(fèi)絕對(duì)水平仍然偏低?？傮w來(lái)看，當(dāng)前原油供需相對(duì)匹配，若后續(xù)OPEC+各產(chǎn)油國(guó)較好地落實(shí)減產(chǎn)，原油供需格局將有所改善。

從油價(jià)走勢(shì)來(lái)看，短線宏觀避險(xiǎn)情緒有所緩和推動(dòng)油價(jià)企穩(wěn)修復(fù)，但整體反彈高度受限，同時(shí)不排除情緒反復(fù)令油價(jià)再度承壓。中期來(lái)看，宏觀面對(duì)油價(jià)驅(qū)動(dòng)仍然向下，而原油供需面改善對(duì)油價(jià)形成底部支撐，中期油價(jià)預(yù)計(jì)維持低位區(qū)間波動(dòng)。