5月以來，國債收益率快速下行，國債期貨價格不斷創(chuàng)出年內(nèi)新高。隨著宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)陸續(xù)公布，經(jīng)濟溫和修復(fù)得以印證，債市部分投資者選擇落袋為安。但近期國內(nèi)外風(fēng)險事件令市場風(fēng)險偏好明顯回落，股市和商品持續(xù)走弱，助推國債期貨強勢上漲。

今年以來，債市領(lǐng)跑大類資產(chǎn)。從宏觀角度來看，市場運行邏輯從強預(yù)期向弱預(yù)期切換，股市和商品表現(xiàn)為先揚后抑，債市表現(xiàn)為先抑后揚。目前股市、債市和商品估值均回到2022年11月之前的水平。對比彼時經(jīng)濟基本面，當(dāng)前風(fēng)險資產(chǎn)的價格被低估，而無風(fēng)險資產(chǎn)價格被高估，成為市場爭論的焦點。筆者認(rèn)為短期國內(nèi)外風(fēng)險事件頻發(fā)是市場情緒釋放的來源，并加劇了資產(chǎn)定價的分化。

5月中旬開始，大類資產(chǎn)聯(lián)動性再度增強。資產(chǎn)表現(xiàn)為匯率貶值、股市和商品下跌、債市上漲。從國內(nèi)情況來看，本月公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預(yù)期印證了經(jīng)濟復(fù)蘇斜率放緩，內(nèi)需增長稍顯不足不支持風(fēng)險資產(chǎn)走強。上周南部某地城投債務(wù)問題引發(fā)關(guān)注，與內(nèi)需密切相關(guān)的黑色金屬和A股走弱較為明顯。疊加美國債務(wù)上限問題引發(fā)的避險情緒和美聯(lián)儲6月加息預(yù)期升溫，先后推動美元指數(shù)走強，人民幣走弱，上證50、滬深300、大金融和中特估深跌，表明近期A股下跌最主要的推手是匯率。短期無論從國內(nèi)基本面還是從外部環(huán)境來看，風(fēng)險資產(chǎn)難有亮眼表現(xiàn)，避險資產(chǎn)存在利多支撐。

不過，值得注意的是，本輪債市已經(jīng)上漲近3個月。自3月初央行行長在國新辦新聞發(fā)布會上釋放降準(zhǔn)信號以來，市場打消了流動性邊際收緊的擔(dān)憂，債市做多情緒被點燃，3月中旬降準(zhǔn)消息落地后收益率曲線逐漸陡峭。4月初，多地農(nóng)商行下調(diào)存款利率，同時高頻數(shù)據(jù)顯示房地產(chǎn)銷售再度放緩，銀行間票據(jù)利率回落佐證信貸放緩，基本面和流動性預(yù)期利好債市，機構(gòu)開始加杠桿買債，銀行間質(zhì)押式回購成交量逐步抬升。5月，隨著宏觀數(shù)據(jù)陸續(xù)公布，市場對于中期流動性預(yù)期依然樂觀，城投債務(wù)和美國債務(wù)上限問題引發(fā)避險情緒升溫，10年期國債收益率因此突破2.7%的重要關(guān)口。

在債市已經(jīng)定價流動性寬松、經(jīng)濟溫和復(fù)蘇、風(fēng)險偏好回落等利多的情況下，債券收益率進(jìn)一步下行需要新的因素催化。筆者認(rèn)為，新的催化可能來自5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)的變化，或是城投債務(wù)問題的發(fā)酵。而如果上述利多沒有出現(xiàn)，那么機構(gòu)止盈動力就會增強。一方面，今年前5個月不少債券機構(gòu)投資者已經(jīng)取得不錯收益；另一方面，臨近年中，6月資金面和政策預(yù)期擾動增強，機構(gòu)傾向于落袋為安。

從國債期限結(jié)構(gòu)來看，目前較為平坦的國債收益率曲線意味著長端利率下行需要短端利率打開空間。5月以來，同業(yè)存單利率快速下行至低位2.45%。作為短端利率的錨，若1年期存單收益率不能突破2.4%，則比價效應(yīng)下，1—2年期利率債下行空間將受制約，進(jìn)而使得長端利率繼續(xù)下行的阻力增大。因此，當(dāng)前市場關(guān)注點再度轉(zhuǎn)向資金面。如果6月資金面能夠維持寬松態(tài)勢，銀行間質(zhì)押回購利率R007維持在1.8%—1.9%（5月DR007中樞為1.8%），那么1年期同業(yè)存單利率可能下行至2.4%，帶動長端利率進(jìn)一步走低。反之，如果資金面難超預(yù)期，那么債券收益率易漲難跌。

綜上所述，短期基本面對于債市仍有較強支撐，新的利多因素出現(xiàn)前，投資者對于資金利率上行的擔(dān)憂和止盈動力的增強會制約收益率的下行空間。中長期看，收益率能否突破新低要密切關(guān)注資金利率中樞變化。