近半個(gè)月，國債期貨連續(xù)上行，十年期國債收益率也降至階段性低點(diǎn)。從更長時(shí)間周期看，筆者認(rèn)為債市仍可保持樂觀，一是下半年在基數(shù)效應(yīng)消退后通脹或觸底回升，二是從政策端已經(jīng)能夠看到一些積極的信號(hào)。

4月底以來，隨著中央政治局會(huì)議定調(diào)“當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行好轉(zhuǎn)主要是恢復(fù)性的，內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)，需求仍然不足”，同時(shí)內(nèi)需相關(guān)的基本面數(shù)據(jù)出現(xiàn)下滑，市場(chǎng)對(duì)于復(fù)蘇斜率上的分歧逐漸消散，行情開始對(duì)當(dāng)前預(yù)期和現(xiàn)實(shí)進(jìn)行定價(jià)。近半個(gè)月，國債期貨連續(xù)上行，十年期國債收益率也降至階段性低點(diǎn)。

圖為5月國債收益率快速下行

基本面已充分計(jì)價(jià)

從5月中旬開始，隨著基本面數(shù)據(jù)陸續(xù)出爐，市場(chǎng)定價(jià)也基本完成。此前筆者曾指出，債市短期主線將轉(zhuǎn)為對(duì)政策預(yù)期的博弈，一方面在于2.7%左右的利率水平已經(jīng)處于階段性低點(diǎn)，過去兩年這樣的低利率水平往往對(duì)應(yīng)疫情影響較大時(shí)期，對(duì)于當(dāng)下的復(fù)蘇周期來說，進(jìn)一步下行較為困難。另一方面，經(jīng)過一輪快速上漲后，市場(chǎng)對(duì)于數(shù)據(jù)端以及流動(dòng)性都進(jìn)行了充分的定價(jià)，結(jié)合內(nèi)需尚待修復(fù)的現(xiàn)狀，期待更多政策無可厚非。而后續(xù)市場(chǎng)表現(xiàn)也印證了這一判斷：“小作文行情”反復(fù)出現(xiàn)。具體看，5月26日左右，市場(chǎng)出現(xiàn)發(fā)行特別國債的傳言，6月2日有小作文稱房地產(chǎn)行業(yè)或?qū)⒌玫礁喾龀?。近期有消息證實(shí)國有大行將下調(diào)定期存款中整存整取利率以及活期存款利率，同時(shí)多家股份制商業(yè)銀行將在周一跟隨下調(diào)存款利率。在存款利率下調(diào)的同時(shí)，市場(chǎng)開始進(jìn)一步預(yù)期后續(xù)MLF以及LPR下調(diào)，對(duì)降息抱有期待，受此影響，6月9日午后股債匯市場(chǎng)全線上漲。

未來核心在“降息”

近期市場(chǎng)對(duì)降息的預(yù)期升溫。

第一，銀行調(diào)降存款利率這一消息已得到市場(chǎng)證實(shí)，而存款利率下行很容易讓人聯(lián)想到其他資產(chǎn)端利率（如MLF、LPR）的順勢(shì)下調(diào)。另一方面，近期公布的5月基本面數(shù)據(jù)顯示內(nèi)外需進(jìn)一步承壓，其中出口增速超預(yù)期回落，通脹環(huán)比繼續(xù)下行。對(duì)于提振需求端來說，降息可以說是對(duì)癥下藥。但事實(shí)上，盡管很多市場(chǎng)人士認(rèn)為降息有可能也有必要，但降息時(shí)點(diǎn)或許不在當(dāng)下。從存款利率下調(diào)的角度來說，其根本目的更多在于降低負(fù)債利率，呵護(hù)商業(yè)銀行凈息差以及改善資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象。如果資產(chǎn)端利率同步下行，就無法改善凈息差，與銀行下調(diào)存款利率的初衷是違背的。

第二，由于近期美國通脹與就業(yè)保持韌性，其加息預(yù)期又起，且目前人民幣兌美元持續(xù)貶值，一定程度上對(duì)國內(nèi)貨幣政策空間形成掣肘，立即降息會(huì)加大匯率方面的壓力，也會(huì)影響到人民幣資產(chǎn)的價(jià)格。而從以往存款利率下行后的歷史表現(xiàn)看，存款利率的自發(fā)變動(dòng)與國債收益率中樞并無直接關(guān)系。具體分析，根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年4月存款利率第一次通過自律調(diào)整機(jī)制自發(fā)性調(diào)降；2022年，8月央行宣布降息10個(gè)基點(diǎn)后，9月LPP利率以及銀行存款利率同步跟隨。從這兩次存款利率的表現(xiàn)看，2022年4月底存款利率調(diào)整后國債收益率并無明顯變動(dòng)，反而在2022年5月由于疫情導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)預(yù)期下行，推動(dòng)國債收益率回落，緊接著6月份基本面預(yù)期轉(zhuǎn)向樂觀，利率轉(zhuǎn)而上行，也就是說這一輪利率的波動(dòng)更多是跟隨基本面，與存款利率調(diào)整無直接關(guān)系。第二輪更是如此，2022年8月央行宣布降息后債券市場(chǎng)走出了利多出盡的態(tài)勢(shì)，國債收益率持續(xù)上行，并沒有跟著存款利率的調(diào)整而改變。

未來債市行情如何演繹呢？筆者認(rèn)為，隨著市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)到未來降息，政策預(yù)期的博弈將加大，本月中旬MLF及LPR的公布將會(huì)是關(guān)鍵的時(shí)間窗口。此外，若降息預(yù)期落空，考慮到數(shù)據(jù)以及需求端的表現(xiàn)，債市將回歸此前的振蕩走勢(shì)，并展望下一個(gè)政策落地的時(shí)點(diǎn)。從更長時(shí)間周期看，筆者認(rèn)為債市仍可保持樂觀，一方面下半年在基數(shù)效應(yīng)消退后通脹或觸底回升。另一方面，從政策端已經(jīng)能夠看到一些積極的信號(hào)，6月7日央行行長易綱在調(diào)研座談會(huì)上表示下一步將會(huì)“繼續(xù)精準(zhǔn)有力實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)”，同時(shí)強(qiáng)調(diào)“有信心、有能力、有條件實(shí)現(xiàn)今年全國兩會(huì)確定的預(yù)期增長目標(biāo)”。