下半年焦煤供應同比增長幅度將會顯著放緩，焦煤供應預期將從寬松狀態(tài)逐步轉向平衡或偏緊狀態(tài)。另外，相較于二季度需求悲觀預期而言，需求預期向好將使焦煤迎來估值修復。

二季度以來，焦煤價格一路下跌。期貨和現(xiàn)貨價格普遍下跌近800元/噸。下半年，焦煤價格是繼續(xù)下行還是會走出“V”形反轉呢？下面筆者從供需兩個維度，對焦煤下半年的表現(xiàn)作出分析。

[政策力度增強]

4月以來，海外需求與國內(nèi)需求共振下滑，在此環(huán)境下，市場對下半年政策刺激預期也隨之增強。近期，在央行降低企業(yè)融資成本的政策指引之下，市場利率進入了新一輪下行階段。我們看到DR007（銀行間7天存款類金融機構債券回購利率）與R007（銀行間7天質(zhì)押式回購利率）自5月底以來均有近25個基點的下降表現(xiàn)。隨著央行近期調(diào)降OMO以及MLF利率，市場對央行本月調(diào)降LPR利率的預期也進一步增強。

未來，隨著LPR的下降，居民住房貸款利率的下行空間將進一步打開。房貸利率的下降，有望改善當前商品房銷售下滑的局面，從而為穩(wěn)定地產(chǎn)行業(yè)，提供了更為有利的政策環(huán)境。

今年以來，鋼廠生產(chǎn)利潤長時間處于虧損狀態(tài)。從上海鋼聯(lián)調(diào)研的螺紋和熱卷現(xiàn)貨生產(chǎn)利潤的表現(xiàn)來看，上半年熱卷生產(chǎn)平均毛利為虧損70元/噸，螺紋生產(chǎn)平均毛利為虧損75元/噸。

按照正常情況，如此低的利潤，鋼廠應該出現(xiàn)類似去年6月和10月的大幅度減產(chǎn)行動。然而，今年的減產(chǎn)力度卻遠不及去年。尤其是鐵水的減產(chǎn)幅度更是低于去年鋼廠由于行業(yè)負反饋所進行的自主減產(chǎn)。從上海鋼聯(lián)調(diào)研的247家鋼廠鐵水日均產(chǎn)量的表現(xiàn)來看，4月中旬鐵水日均產(chǎn)量達到上半年峰值246.7萬噸之后，鋼廠開始了一輪虧損導致的自主性減產(chǎn)行動。截至5月中旬，鐵水日均產(chǎn)量最低降至239.2萬噸，降幅僅為7.5萬噸。而去年6月和10月的自主減產(chǎn)行動中，鐵礦石產(chǎn)量降幅分別達到32萬噸和20萬噸的水平。由此可見，今年雖然鋼廠利潤表現(xiàn)較差，但是減產(chǎn)意愿卻非常弱。

為何會出現(xiàn)上述現(xiàn)象呢？從我們調(diào)研了解的情況來看，主要原因在于鐵水成本相較于廢鋼有較大的價格優(yōu)勢。從數(shù)據(jù)來看，目前鐵水生產(chǎn)成本低于廢鋼綜合價格超過300元/噸，處于歷史同期的最高位置。由此可見，在鐵元素供應的競爭之中，鐵水優(yōu)勢較為顯著，這也就不難理解鐵水產(chǎn)量降幅較小的原因了。造成這一現(xiàn)象背后的深層次原因，則在于廢鋼供應偏緊。年初，市場普遍預期在疫情防控政策優(yōu)化后，廢鋼供應會回歸正常水平，但實際表現(xiàn)卻與預期相差甚遠，上半年廢鋼供應整體仍呈現(xiàn)下滑狀態(tài)。下半年，廢鋼供應偏緊局面短期內(nèi)仍難緩解，這也就使得鐵水成本更具優(yōu)勢的狀態(tài)得以延續(xù)。在此環(huán)境下，預計鐵水產(chǎn)量仍將維持在高位運行，除非出現(xiàn)政策性限產(chǎn)的情況。

結合上述兩大影響因素，我們認為，下半年，焦煤需求預期將逐漸改善。相較于二季度需求悲觀預期而言，需求預期差的修復將會給焦煤價格帶來較強的上漲驅動。

[蒙煤進口維持高位]

自去年下半年以來，蒙煤進口逐步恢復到常態(tài)化水平。隨著中蒙邊境口岸通關能力的提升，蒙煤進口量逐步提升到高位水平。去年四季度以來，蒙煤進口通關量即穩(wěn)定在1000車/日的水平。從數(shù)據(jù)來看，去年12月蒙煤進口量達到400萬噸的歷史高位水平。今年一季度，蒙煤進口延續(xù)去年四季度的高位水平。由于去年一季度蒙煤進口處于低位水平，這就使得今年一季度蒙煤進口增長幅度達到近四倍的水平，對國內(nèi)焦煤供給的沖擊影響可見一斑。受此影響，二季度焦煤價格出現(xiàn)了一輪由供需緊平衡定價向供需寬松定價轉變的坍塌式下跌行情。

進入下半年，受中蒙邊境口岸全年進口計劃的影響，進口量預計和上半年相當。蒙煤通關量預計仍將維持在800—1000車/日的水平之間。當然，如果國內(nèi)焦煤價格再度大跌，蒙煤進口出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象，通關量也會降至類似5月的平均600車/日的水平。考慮到去年下半年蒙煤進口量逐步回升到正常水平，單月進口量基本保持在250萬—300萬噸的區(qū)間水平，下半年蒙煤進口同比增長幅度預計也將大幅度收窄。

[焦煤產(chǎn)量表現(xiàn)穩(wěn)定]

二季度，雖然焦煤現(xiàn)貨價格大幅度下跌，但焦煤利潤依然處于較高水平。從汾渭能源的調(diào)研數(shù)據(jù)可以看到，焦煤平均利潤從前期高位1370元/噸，逐步降至742元/噸。雖然噸煤利潤下降600元，但如果考慮到當前中硫主焦煤平均價格1400元/噸，噸焦利潤700元，利潤率依然超過50%。焦煤的高利潤狀態(tài)可見一斑。

煤礦利潤維持高位，焦煤供應自然居高不下。從汾渭能源調(diào)研的數(shù)據(jù)來看，當前階段國內(nèi)煤礦產(chǎn)能利用率依然保持在高位水平，全國精煤產(chǎn)量同樣保持在470萬噸/周之上的高位水平。然而，我國主焦煤資源相對貧乏，基本以動力煤產(chǎn)能的擴張為主，焦煤產(chǎn)能擴張相對有限。正是在此環(huán)節(jié)，我們看到不論是利潤處于1500元/噸之上，還是降至700元/噸的偏低水平，國內(nèi)焦煤產(chǎn)量表現(xiàn)均較為穩(wěn)定。國內(nèi)焦煤供應瓶頸對焦煤供應的影響將長期存在，這就使得焦煤供給彈性處于較低水平。

基于上述因素，我們認為，下半年焦煤供應總體仍將延續(xù)上半年的高位水平，但與上半年不同的是，焦煤供應同比增長幅度將會顯著放緩。受此影響，焦煤供應預期將從寬松狀態(tài)逐步轉向平衡或偏緊狀態(tài)。

展望下半年，我們認為，隨著需求預期的改善以及供應壓力的趨緩，焦煤供需狀態(tài)將從過剩預期逐步向平衡及緊平衡預期轉變。在此環(huán)境下，焦煤價格預計將迎來階段性估值修復上漲行情。風險因素主要有兩點，一是宏觀政策力度轉弱；二是焦煤進口超預期。