止盈盤涌現(xiàn)

考慮6月中上旬銀行間資金面維持寬松，機構(gòu)加杠桿和拉長久期操作普遍，銀行間質(zhì)押式回購成交量維持在8萬億元歷史高位，利率債市場的不穩(wěn)定性增大，國債期貨空頭將逐漸占據(jù)上風。

圖為10年期國債收益率（%）

6月以來，全國性股份行和農(nóng)商行跟隨大行下調(diào)存款利率，隨后央行下調(diào)7天逆回購利率、SLF利率和MLF利率，令債市情緒高漲，10年期現(xiàn)券收益率大幅下行并創(chuàng)下年內(nèi)新低2.595%。隨著利好的陸續(xù)兌現(xiàn)，市場止盈盤開始涌現(xiàn)。目前10年期國債收益率已經(jīng)反彈至降息前，但債市仍難言調(diào)整結(jié)束。

對利多反應(yīng)鈍化

自今年2月開始，國債開啟一輪上漲行情。進入6月，投資者情緒越發(fā)謹慎。6月13日央行宣布下調(diào)7天逆回購利率后，當日晚間又宣布下調(diào)隔夜、7天和1個月SLF利率，增加了月中1年期MLF利率調(diào)降的概率，10年期國債收益率快速下行至2.595%，創(chuàng)年內(nèi)新低。6月15日盤前MLF利率如期調(diào)降10BP，盤中公布的5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱，債市對利多反應(yīng)鈍化，國債期貨在止盈壓力下高位調(diào)整。6月20日央行公布6月貸款市場報價利率，其中1年期和5年LPR利率均較上月下調(diào)10BP，至3.55%和4.2%。

4月以來，房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)放緩，加大了經(jīng)濟修復的壓力。6月央行同步下調(diào)1年和5年期LPR利率，傳遞出的信號是“穩(wěn)樓市”要慢慢來，預(yù)計這一輪房地產(chǎn)政策力度相對2014—2016年更加溫和。目前等幅度下調(diào)MLF和LPR利率可以降低銀行端負債成本并維持現(xiàn)有息差水平，有助于疏通政策利率向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導路徑，進而刺激信貸需求。參考歷史經(jīng)驗，寬信用之路往往是貨幣政策在前，財政發(fā)力在后。在當前內(nèi)外需求雙雙承壓的背景下，下半年財政政策發(fā)力的可能性較大。

關(guān)注點轉(zhuǎn)向政策面

6月16日，國務(wù)院總理李強主持召開國務(wù)院常務(wù)會議。會議指出，針對經(jīng)濟形勢的變化，必須采取更加有力的措施，增強發(fā)展動能，優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，推動經(jīng)濟持續(xù)回升向好。會議圍繞加大宏觀政策調(diào)控力度、著力擴大有效需求、做強做優(yōu)實體經(jīng)濟、防范化解重點領(lǐng)域風險等四個方面，研究提出了一批政策措施。會議強調(diào)，具備條件的政策措施要及時出臺、抓緊實施，同時加強政策措施的儲備，最大限度發(fā)揮政策綜合效應(yīng)。國常會的表態(tài)意味著政策托底經(jīng)濟態(tài)度明確，債市接下來會陸續(xù)兌現(xiàn)穩(wěn)增長政策落地的影響。

政策工具方面，我們認為特別國債、政策性金融工具和減稅降費都有可能成為政策抓手。近期，市場熱議特別國債可能推出。在當前地方財政收支壓力加大的背景下，特別國債可以在不增加地方債務(wù)負擔的情況下刺激實體經(jīng)濟需求。因此，不排除下半年推出特別國債的可能性，屆時需要關(guān)注是否有貨幣投放（如降準或MLF加量投放）予以配合以評估債市調(diào)整壓力。另外，效仿去年四季度重啟抵押補充貸款投放，如果下半年經(jīng)濟恢復不及預(yù)期，政策性金融工具等準財政工具有望重啟。結(jié)合6月13日國家發(fā)改委等四部門發(fā)布的關(guān)于做好2023年降成本重點工作的通知，年內(nèi)稅費優(yōu)惠措施將促進實體經(jīng)濟發(fā)展。

空頭逐漸占據(jù)上風

經(jīng)歷了降息落地后快速止盈，10年期國債收益率已經(jīng)回調(diào)到降息前水平，投資者情緒再度樂觀，但目前調(diào)整行情難言結(jié)束。一方面，穩(wěn)增長政策尚未落地，后續(xù)政策的出臺仍會影響市場情緒。另一方面，前期債市連續(xù)上漲機構(gòu)投資者普遍浮盈，6月14日以來的調(diào)整行情中止盈離場的頭寸有限，這意味著后續(xù)一旦收益率下行至政策利率以下仍會有止盈盤出現(xiàn)?？紤]6月中上旬銀行間資金面維持寬松，機構(gòu)加杠桿和拉長久期操作普遍，銀行間質(zhì)押式回購成交量在8萬億元歷史高位，利率債市場的不穩(wěn)定性增大，國債期貨空頭將逐漸占據(jù)市場上風。

綜上所述，在前期做多浮盈兌現(xiàn)和經(jīng)濟托底政策預(yù)期繼續(xù)加碼的情況下，短期內(nèi)債市回調(diào)風險較大。中長期看，國債期貨走勢取決于后續(xù)穩(wěn)增長政策落地的時間和方式。當前無論是驅(qū)動還是市場結(jié)構(gòu)均有利于國債期貨空頭，預(yù)計10年期國債收益率維持在2.65%—2.75%區(qū)間波動，操作上建議反彈沽空為主。