【導(dǎo)語】油脂是油料的壓榨產(chǎn)品，其供應(yīng)主要受種植、天氣、單產(chǎn)等因素影響，需求的主要用于食用和工業(yè)，受消費(fèi)、宏觀和原油價(jià)格影響。今年上半年油脂價(jià)格整體以下降為主，下半年在全年供大于求格局下，天氣的擾動(dòng)或?qū)е聝r(jià)格呈現(xiàn)先漲后跌的態(tài)勢。

上半年國內(nèi)油脂價(jià)格行情整體呈現(xiàn)震蕩下行態(tài)勢，據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)監(jiān)測，截至今年6月26日，油脂價(jià)格指數(shù)收于1029.05，較2022年末下跌217.9點(diǎn)，下降幅度為21.17%，下降幅度明顯。

從趨勢上來看，主要包含三個(gè)主要的階段，一是從年初到3月初的震蕩階段，二是3月初到6月初的下行階段，三是6月初之后的反彈階段。而其主要的定價(jià)邏輯分別是預(yù)期定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和天氣定價(jià)。在此過程中，油脂中的菜籽油價(jià)格表現(xiàn)最為明顯，與豆油價(jià)格的價(jià)差幾度縮小至0附近。

上半年回顧：宏觀加劇價(jià)格修正，價(jià)格運(yùn)行格局相對(duì)明顯

回顧上半年油脂價(jià)格走勢和形成機(jī)制，核心的定價(jià)邏輯可以從時(shí)間周期上明顯的劃分為三個(gè)階段，但是這三個(gè)階段均以明顯的油脂供大于求的供需格局為主要假設(shè)，其他的定價(jià)邏輯要么與其相對(duì)沖，造成價(jià)格的震蕩或是上漲，要么與其相順應(yīng)，加速價(jià)格的下跌。

預(yù)期定價(jià)階段（年初-3月初）：此階段的主要定價(jià)邏輯為預(yù)期定價(jià)。預(yù)期產(chǎn)生于2022年四季度末的疫情防控政策優(yōu)化，市場對(duì)居民積壓已久的消費(fèi)需求存有報(bào)復(fù)性增長的預(yù)期，且過于樂觀的認(rèn)為后續(xù)增長會(huì)一直“順風(fēng)順?biāo)?，但后續(xù)增長漸顯疲態(tài)，僅服務(wù)業(yè)的復(fù)蘇較為明顯。而服務(wù)業(yè)復(fù)蘇過程中又以餐飲復(fù)蘇為主要特點(diǎn)，按理說消費(fèi)的復(fù)蘇理應(yīng)拉動(dòng)油脂價(jià)格明顯上漲才對(duì)，為何價(jià)格表現(xiàn)為震蕩？這主要是在油脂供大于求的格局下，向上驅(qū)動(dòng)和油脂本身格局的向下驅(qū)動(dòng)形成對(duì)沖，且向上的驅(qū)動(dòng)力愈來愈弱，價(jià)格逐漸形成震蕩格局。

宏觀風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)階段（3月初-6月初）：這一階段宏觀層面上國內(nèi)動(dòng)能弱化與國外風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)與基本面供需寬松格局對(duì)價(jià)格的驅(qū)動(dòng)作用逐漸一致。進(jìn)入3月，國內(nèi)復(fù)蘇動(dòng)能逐漸趨弱，需求恢復(fù)的情況逐漸不及市場的“強(qiáng)預(yù)期”，國內(nèi)樂觀情緒證偽的同時(shí)，國外銀行業(yè)危機(jī)爆發(fā)，硅谷銀行、簽名銀行、第一共和銀行等等出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，美國債務(wù)危機(jī)初現(xiàn)端倪，經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)加劇，需求預(yù)期持續(xù)走弱，悲觀情緒逐漸擴(kuò)散。而這一部分的宏觀風(fēng)險(xiǎn)對(duì)需求的影響，均被定價(jià)在油脂的價(jià)格上，在風(fēng)險(xiǎn)計(jì)價(jià)與基本面定價(jià)方向達(dá)成一致的背景下，油脂商品價(jià)格出現(xiàn)快速的下滑。

天氣升水定價(jià)階段（6月初至今）：這一階段隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)度逐漸被市場認(rèn)可，美國銀行業(yè)危機(jī)和債務(wù)危機(jī)暫時(shí)緩解，加息暫停等情況宏觀定價(jià)因素逐漸趨弱，油脂基本面逐漸開始成為油脂定價(jià)的核心邏輯，且這一階段的基本面的趨勢不再是供大于求格局的延續(xù)，而是干旱天氣影響下，油脂整體供大于求格局的緩解，當(dāng)真正的供需基本面開始出現(xiàn)改變，價(jià)格向上的驅(qū)動(dòng)力也被強(qiáng)化，這也是為何油脂價(jià)格出現(xiàn)大幅反彈的原因。

在這三個(gè)階段的轉(zhuǎn)變過程中，需求在定價(jià)邏輯中的權(quán)重明顯逐漸偏移至供應(yīng)端。但需求端仍然具有額外的驅(qū)動(dòng)因素。油脂的食用需求變化往往彈性較低，但生物柴油政策調(diào)整所帶來的需求增量在很大程度上可以改善供需結(jié)構(gòu)，甚至可能會(huì)改變供需結(jié)構(gòu)。今年以來，生物柴油政策的情況變化較為明顯，也是油脂階段性出現(xiàn)上漲行情的主要原因。具體如表1內(nèi)容所示：

綜上所述，上半年油脂行業(yè)受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、國外銀行業(yè)危機(jī)和干旱天氣的影響，階段性價(jià)格特征明顯，但整體趨勢仍保持下跌，符合供大于求格局下的價(jià)格趨勢。下半年供需寬松格局仍將延續(xù)，為后續(xù)價(jià)格趨勢奠定主要基調(diào)。根據(jù)USDA最新供需數(shù)據(jù)顯示，2022/2023年度全球植物油期末庫存3032萬噸，同比增加4.19%。除此之外，大趨勢上宏觀主線仍然在美國的衰退擔(dān)憂與國內(nèi)服務(wù)業(yè)復(fù)蘇強(qiáng)度的對(duì)沖，而天氣則是會(huì)對(duì)供需格局產(chǎn)生邊際調(diào)控，成為油脂價(jià)格的重要影響因素。

下半年展望：宏觀影響偏弱，供應(yīng)端擾動(dòng)或成為價(jià)格的階段性驅(qū)動(dòng)

宏觀因素來看，國外加息預(yù)期再起，6月21日、22日美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾分別出席眾議院和參議院聽證會(huì)，表示為對(duì)抗通脹，年內(nèi)可能加息兩次，降息還為時(shí)過早，與市場此前加息一次、年內(nèi)降息的預(yù)期相悖。三季度成為重要的加息轉(zhuǎn)折時(shí)點(diǎn)。但從美國目前的勞動(dòng)力開始疲軟、通脹水平下行和利率高位來看，美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)加息的空間有限，加息本身對(duì)油脂價(jià)格的向下壓力亦或可能有限，但經(jīng)濟(jì)上的衰退可能會(huì)從油脂的需求端產(chǎn)生一定的向下影響。

經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂可能會(huì)把市場帶入需求下降的預(yù)期之內(nèi)，從圖6數(shù)據(jù)上來看，美國2-10國債收益率倒掛時(shí)間已經(jīng)非常久，經(jīng)濟(jì)衰退逐漸從預(yù)期開始演變?yōu)槭聦?shí)。在經(jīng)濟(jì)衰退的背景下，油脂作為食用的需求或受到的影響有限，但是工業(yè)上的需求可能存在下滑空間，所以下半年經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂如果從預(yù)期變成現(xiàn)實(shí)的話，油脂需求的下滑也將對(duì)價(jià)格產(chǎn)生明顯的下跌驅(qū)動(dòng)。

國內(nèi)服務(wù)業(yè)復(fù)蘇持續(xù)，旅游餐飲所代表的服務(wù)業(yè)復(fù)蘇仍是本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主基調(diào)。這主要受到居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)進(jìn)程緩慢導(dǎo)致。居民收入修復(fù)過慢的背景下，“消費(fèi)降級(jí)”（大宗消費(fèi)的增速放緩、旅游與餐飲服務(wù)也修復(fù)過快）明顯，這可能會(huì)導(dǎo)致服務(wù)業(yè)復(fù)蘇持續(xù)時(shí)間較長。

目前餐飲業(yè)的復(fù)蘇也屬于“正在進(jìn)行時(shí)”，對(duì)油脂的需求仍有明顯的支撐。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)現(xiàn)實(shí)，5月份，餐飲收入4070億元，同比增長35.1%，其中限額以上單位餐飲收入1084億元，同比增長31.4%。1-5月份，餐飲收入19958億元，增長22.6%，其中限額以上單位餐飲收入 5086億元，同比增長25.4%。

宏觀層面的因素往往更多地影響的是油脂的需求端，包含生物柴油政策也是，這在下半年都將成為油脂價(jià)格的次要矛盾，下半年油脂價(jià)格的主要矛盾仍在于供應(yīng)端的擾動(dòng)。擾動(dòng)主要來源于厄爾尼諾氣象回歸過程中所帶來的極端天氣對(duì)油脂供應(yīng)端的影響。

從美國海洋大氣管理局（NOAA）監(jiān)測的數(shù)據(jù)和發(fā)布的消息來看，厄爾尼諾氣候正在逐漸形成，極端天氣逐漸對(duì)油脂的供應(yīng)端產(chǎn)生影響。6月8日，NOAA宣布，因?yàn)榇髿鈱?duì)高于平均水平的熱帶太平洋海面的反應(yīng)在過去一個(gè)月開始出現(xiàn)，ONI指數(shù)也由負(fù)轉(zhuǎn)正，意味著厄爾尼諾現(xiàn)象開始啟動(dòng)，并且預(yù)計(jì)厄爾尼諾現(xiàn)象將持續(xù)到北半球冬季。

厄爾尼諾現(xiàn)象通常導(dǎo)致阿根廷、巴西南部和美國南部等地降水增多，而印度尼西亞、菲律賓和馬來西亞等地降雨偏少。同時(shí)，大氣環(huán)流的改變，也將使得位于南太平洋西側(cè)的澳大利亞出現(xiàn)干旱天氣。

從厄爾尼諾氣象對(duì)油脂的具體影響來看，目前美國大豆、豆油所受影響較為明顯，同時(shí)從油脂課題組研究成果《油脂有“料”：厄爾尼諾襲來，棕櫚油市場將有何影響》中可以發(fā)現(xiàn)，厄爾尼諾對(duì)棕櫚油產(chǎn)量的影響具有滯后性，下半年仍需理性看待厄爾尼諾給棕櫚油本身帶來的利多預(yù)期，菜籽油方面則需要關(guān)注厄爾尼諾對(duì)加拿大新季菜籽的影響，因此下半年天氣對(duì)油脂供應(yīng)端仍存調(diào)整預(yù)期，且預(yù)期正在通過美豆開始逐漸演變?yōu)槭聦?shí)。

國內(nèi)的供應(yīng)更多的還是要看進(jìn)口和匯率的變化，進(jìn)口來看，海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，1-5月份累計(jì)進(jìn)口373.6萬噸，累計(jì)進(jìn)口大豆4230.6萬噸，供應(yīng)仍然較為充足。且隨著6月份國內(nèi)開始降息，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期濃厚，人民幣貶值情緒升溫。下半年人民幣仍存較大壓力，但整體將逐漸升值，下半年由匯率波動(dòng)所帶來的進(jìn)口成本有望先增后減，全年保持穩(wěn)定，不會(huì)對(duì)供應(yīng)產(chǎn)生較大的掣肘。

綜上所述，下半年在國內(nèi)宏觀驅(qū)動(dòng)方向和國外宏觀驅(qū)動(dòng)可能出現(xiàn)背離的情況下，供應(yīng)面的擾動(dòng)或成為油脂的主要定價(jià)邏輯，但整體的供需格局仍然寬松，所以下半年價(jià)格態(tài)勢或先漲后跌。

風(fēng)險(xiǎn)提示：天氣干擾超預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)加息超預(yù)期；國內(nèi)復(fù)蘇力度不及預(yù)期

（卓創(chuàng)資訊 孫繼森）