7月以來，強(qiáng)刺激政策預(yù)期有所弱化，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)印證經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇偏慢態(tài)勢(shì)，央行貨幣政策延續(xù)穩(wěn)中偏寬松基調(diào)，期債市場(chǎng)再度走強(qiáng)。

人民幣匯率貶值壓力有所減輕。進(jìn)入7月以來，人民幣匯率貶值的趨勢(shì)有所緩和，上下波動(dòng)幅度略加大。6月30日以來人民幣匯率波動(dòng)加大，而且是向升值的方向波動(dòng)。筆者認(rèn)為，人民幣向升值波動(dòng)主要受以下幾方面因素影響:一是央行出手微調(diào)中間價(jià)減緩人民幣貶值速度，類似于去年11月份人民幣貶值壓力較大時(shí)的動(dòng)作，這也令市場(chǎng)對(duì)后續(xù)是否加強(qiáng)匯率管控存有一定疑慮。二是近期多家銀行下調(diào)美元存款利率。通常情況下，美元存款利率下降主要有兩方面的考慮。第一個(gè)是美元存款降息能一定程度上抑制居民和企業(yè)的購(gòu)買美元需求，從而減緩匯率貶值壓力；第二個(gè)是美元存款利率與美元貸款利率倒掛，銀行也存在降低美元存款利率的需求。

從以往經(jīng)驗(yàn)看，干預(yù)手段很難改變市場(chǎng)趨勢(shì)，只是會(huì)增加短期的市場(chǎng)波動(dòng)。后續(xù)看，進(jìn)入7月以來，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)仍在7月底的重要會(huì)議政策上，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在沒有強(qiáng)刺激政策觸發(fā)下，經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期難以發(fā)生大的變化，人民幣匯率可能隨預(yù)期出現(xiàn)一定波動(dòng)，但大方向應(yīng)該還是貶值。后續(xù)人民幣由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)仍需要國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的支持，或者是市場(chǎng)預(yù)期出現(xiàn)轉(zhuǎn)變。但經(jīng)濟(jì)基本面是個(gè)慢變量，而市場(chǎng)對(duì)政策預(yù)期的博弈則是快變量，短期會(huì)主導(dǎo)匯率波動(dòng)方向。

政策端強(qiáng)調(diào)“保持戰(zhàn)略定力”，市場(chǎng)對(duì)于政策的預(yù)期差可能正在修正。最新央行貨幣政策委員會(huì)二季度例會(huì)提及“加大逆周期調(diào)節(jié)力度”。國(guó)務(wù)院總理李強(qiáng)在主持經(jīng)濟(jì)形勢(shì)專家座談會(huì)時(shí)既強(qiáng)調(diào)“保持戰(zhàn)略定力”“在轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)、增動(dòng)能上下更大功夫”，也提及要“圍繞穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、防風(fēng)險(xiǎn)等，及時(shí)出臺(tái)、抓緊實(shí)施一批針對(duì)性、組合性、協(xié)同性強(qiáng)的政策措施”。但相關(guān)政策尚未正式落地，市場(chǎng)仍處于預(yù)期博弈氛圍。

貨幣政策大概率延續(xù)寬松基調(diào)。當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的內(nèi)生動(dòng)能仍然偏弱，經(jīng)濟(jì)修復(fù)情況表現(xiàn)一般，因此整體看，貨幣政策轉(zhuǎn)向的可能性較低。進(jìn)入7月以后，資金利率逐步趨于穩(wěn)定，由于穩(wěn)增長(zhǎng)的需求，貨幣政策及財(cái)政政策有可能再次發(fā)力。當(dāng)前超儲(chǔ)率水平偏低，且前期存款利率、政策利率和LPR的接連下調(diào)，旨在刺激內(nèi)生性融資需求的提升，但提振信貸投放的過程中也將進(jìn)一步加大超儲(chǔ)的消耗。所以貨幣政策發(fā)力的必要性較高，央行可能通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具來彌補(bǔ)流動(dòng)性缺口。另外，雖然下半年整體MLF到期壓力加大，但是就7月單月來看，MLF到期金額僅為1000億元，為年內(nèi)低點(diǎn)，目前看央行大概率將以量增價(jià)平的方式進(jìn)行續(xù)作，對(duì)流動(dòng)性缺口也有一定的補(bǔ)充作用?？偭控泿耪叻矫妫缃禍?zhǔn)等有在三季度落地的可能性，筆者預(yù)計(jì)三季度末或四季度初落地的概率較大。

海外鷹派緊縮預(yù)期不斷升溫，關(guān)注美國(guó)接下來公布的通脹數(shù)據(jù)。從美國(guó)上周公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，盡管周一和周五公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)一度令市場(chǎng)對(duì)其經(jīng)濟(jì)軟著陸的預(yù)期以及鷹派緊縮的預(yù)期有所降溫，但是從全周來看，緊縮的預(yù)期并沒有降溫。數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)6月ISM制造業(yè)PMI從上個(gè)月的46.9%降至46%，這個(gè)數(shù)據(jù)一公布，一度重新激發(fā)了市場(chǎng)對(duì)其經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期。上周五公布的6月美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，與上周四公布的ADP就業(yè)數(shù)據(jù)形成明顯反差。ADP就業(yè)數(shù)據(jù)沒有如預(yù)期下降，反而較前值大幅上升。美國(guó)6月新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)雖不及預(yù)期，但絕對(duì)水平仍顯著高于疫情前均值，且失業(yè)率保持低位，小時(shí)工資邊際回升顯示勞動(dòng)力市場(chǎng)仍維持偏緊狀態(tài)。

除了公布兩大經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)外，上周美聯(lián)儲(chǔ)還公布了6月會(huì)議紀(jì)要，多數(shù)美聯(lián)儲(chǔ)官員認(rèn)為今年還將進(jìn)一步加息，再次強(qiáng)化了市場(chǎng)的加息預(yù)期。由于近期公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍然有韌性，核心通脹數(shù)據(jù)回落的速度也偏慢，市場(chǎng)在逐漸降低明年美聯(lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期。

往后看，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)7月加息25個(gè)基點(diǎn)的定價(jià)比較充分，且加息基本板上釘釘，暫時(shí)市場(chǎng)沒有對(duì)其連續(xù)第二次加息進(jìn)行充分定價(jià)。接下來需要關(guān)注將要公布的美國(guó)6月通脹數(shù)據(jù)。

綜上所述，短期期債市場(chǎng)大概率繼續(xù)圍繞國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇偏慢、貨幣政策維持寬松基調(diào)以及強(qiáng)預(yù)期逐漸弱化的邏輯進(jìn)行交易，債市短期仍有支撐，但在政策正式落地前，仍不能忽視目前仍然存在的強(qiáng)政策預(yù)期。建議短期繼續(xù)關(guān)注國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策的落地情況以及其他經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)能否印證經(jīng)濟(jì)底部企穩(wěn)可能。