目前市場圍繞政策力度及節(jié)奏進(jìn)行博弈，分歧較大。預(yù)計(jì)政策出臺窗口期在7月底中央政治局會議前后，而“靴子”落地前，機(jī)構(gòu)配置需求帶動期債市場振蕩偏強(qiáng)運(yùn)行。

6月13—20日，央行完成一系列降息動作，7天期逆回購利率、1年期MLF利率、LPR1年期及5年期報價均下調(diào)10BP。本次降息呈跟隨式、對稱性，期債市場搶跑交易及“利好出盡”的節(jié)奏明顯較往次提前。其間，10年期國債活躍券收益率沖破2.6%，觸及2.73%后有所回落，7月11日處于2.63%—2.64%的水平。與之對應(yīng)，10年期國債期貨主力合約6月14日盤中漲至高點(diǎn)102.335后隨著降息預(yù)期的兌現(xiàn)快速回調(diào)，6月19日收盤已經(jīng)回落至101.445，較高點(diǎn)下跌0.87%，之后振蕩走強(qiáng)，7月11日報收于102.045，累計(jì)反彈0.59%。

從機(jī)構(gòu)現(xiàn)券交易行為來看，6月12—16日當(dāng)周，大型商業(yè)銀行和政策行凈買入國債321億元，較前一周凈買入規(guī)模加大?；鸸炯爱a(chǎn)品、保險公司、證券公司、理財產(chǎn)品分別凈買入256億、140億、54億和35億元。城商行、股份行、農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)明顯止盈行為，分別凈賣出341億、310億和262億元。而6月19日—7月7日的3周時間內(nèi)，大型商業(yè)銀行及政策行部分止盈后轉(zhuǎn)為凈買入，城商行周度凈賣出，農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)和證券公司周度持倉變化頻繁而方向相反，保險公司和基金公司基本維持凈買入狀態(tài)。綜上，在降息后的1個月時間內(nèi)，由于機(jī)構(gòu)配置節(jié)奏不同，止盈壓力及操作亦不相同，大型商業(yè)銀行和政策行從部分止盈轉(zhuǎn)向凈買入，股份行及城商行整體呈凈賣出，基金公司和保險公司維持凈買入格局，證券公司波段操作特征明顯。整體來看，前期止盈壓力基本釋放，“踏空”資金及做波段的交易型資金持續(xù)入場。

從配置需求來看，信貸由一季度的供需兩旺轉(zhuǎn)為二季度的供需雙弱，銀行對國債的整體配置需求仍存。而二季度，社融、信貸數(shù)據(jù)環(huán)比回落，且票據(jù)沖量行為不明顯，央行銀行家調(diào)查問卷顯示貸款需求指數(shù)全面回落，說明信貸供需雙弱。需要注意的是，房地產(chǎn)業(yè)貸款需求再次回落至收縮區(qū)間。在貨幣政策“總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)”的導(dǎo)向以及一季度大型銀行信貸指標(biāo)完成度較高的背景下，7月銀行信貸“沖量”的動機(jī)不強(qiáng)，對債券整體配置需求仍高。

從基本面來看，隨著二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的陸續(xù)出臺，經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)中向好但修復(fù)斜率放緩、內(nèi)生增長動能仍有不足被持續(xù)印證，期債市場對經(jīng)濟(jì)弱勢復(fù)蘇已基本消化。例如近日公布的6月CPI同比增速降至0%，連續(xù)6個月出現(xiàn)環(huán)比負(fù)增長；PPI當(dāng)月同比下降5.4%，環(huán)比下降0.8%，均不及預(yù)期，側(cè)面說明需求不足問題，而期債市場窄幅波動，反應(yīng)鈍化。政策博弈替代基本面成為現(xiàn)階段市場交易的主線。

從政策預(yù)期差來看，6月5年期LPR下調(diào)10BP，小于2022年8月及2022年5月15BP的下調(diào)幅度，市場對房地產(chǎn)強(qiáng)刺激政策的預(yù)期有所降溫。6月16日國務(wù)院常務(wù)會議對經(jīng)濟(jì)形勢的定調(diào)整體延續(xù)4月中央政治局會議的基調(diào)，即對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)整體較樂觀，對外部環(huán)境較謹(jǐn)慎，應(yīng)密切關(guān)注7月底中央政治局會議對經(jīng)濟(jì)形勢的定調(diào)?！氨仨毑扇「佑辛Φ拇胧?，預(yù)示著穩(wěn)增長方向明確，政策窗口漸行漸近；政策四個方面發(fā)力點(diǎn)包括“著力擴(kuò)大有效需求”“防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險”等，說明強(qiáng)刺激概率不大，經(jīng)濟(jì)修復(fù)主要依賴內(nèi)生動力正反饋機(jī)制的緩慢形成，且房地產(chǎn)、地方債務(wù)等風(fēng)險防范仍是底線；“研究提出了一批政策措施”“及時出臺”說明一攬子政策的內(nèi)容和節(jié)奏有待確認(rèn)。

6月以來，有關(guān)財政強(qiáng)刺激、特別國債等的文章引起市場關(guān)注，7月4日尾盤，彭博一則消息引發(fā)市場對財政“赤字化”的擔(dān)憂，國債現(xiàn)券及期貨快速反應(yīng)后在周內(nèi)已基本修復(fù)，說明市場圍繞政策力度及節(jié)奏進(jìn)行博弈，分歧較大。預(yù)計(jì)政策明確信號和政策出臺窗口期在7月底中央政治局會議前后，本輪政策刺激的力度及節(jié)奏不確定性仍大，在“靴子”落地前并不能對期債形成明顯壓制，機(jī)構(gòu)配置需求帶動期債市場振蕩偏強(qiáng)運(yùn)行。