7月以來，國債期貨持續(xù)高位振蕩，現(xiàn)券市場交投情緒平淡，反映出債市投資者分歧較大，尚未形成多空某一方向的合力。月末中央政治局會議召開前，市場可能繼續(xù)圍繞后續(xù)政策加碼的力度和節(jié)奏進行博弈。

政策力度和節(jié)奏是債市主線

6月中旬降準落地后，市場開始博弈穩(wěn)增長加碼，同時多頭兌現(xiàn)浮盈，令債市快速調(diào)整。6月29日國常會出臺家居消費提振措施，6月30日央行增加再貸款再貼現(xiàn)2000億元，政策力度溫和令投資者感到意外，疊加資金面寬松預(yù)期，債市情緒有所修復(fù)。7月以來，債市對于政策面邊際變化更為敏感，而對基本面信號表現(xiàn)相對平淡。

7月10日國家統(tǒng)計局公布的通脹數(shù)據(jù)顯示，6月CPI和PPI同比雙雙回落。其中CPI同比持平、核心CPI同比上升0.4%，環(huán)比均下行0.2個百分點；PPI錄得-5.4%的年內(nèi)新低，環(huán)比下滑0.8個百分點。盡管數(shù)據(jù)讀數(shù)偏弱，但國債期貨在數(shù)據(jù)公布后不漲反跌，表明債市已有預(yù)期。7月11日央行發(fā)布6月金融數(shù)據(jù)，新增社融和人民幣貸款均超預(yù)期，但十年期活躍國債現(xiàn)券收益率在數(shù)據(jù)公布后僅小幅上行0.5BP，表明市場關(guān)注點仍在穩(wěn)增長政策上。盡管6月企業(yè)中長期貸款、短期貸款、居民短期貸款和中長期貸款均有增加，顯示融資需求有所改善，但M1同比繼續(xù)下行至3.2%，M2與M1剪刀差擴大至8.2%，社融與M2同比增速差仍處負值區(qū)間，表明存款活化起色有限，貨幣資金流入實體增速有待提高。結(jié)合7月上旬高頻數(shù)據(jù)繼續(xù)走弱考慮，后續(xù)政策發(fā)力預(yù)期有增無減。

關(guān)注寬信用預(yù)期的變化

從近期監(jiān)管層釋放的信號來看，7月穩(wěn)增長政策加碼已成共識，但力度和節(jié)奏是市場博弈的重點。繼6月16日國常會研究推動經(jīng)濟持續(xù)回升向好的一批政策措施后，6月30日央行第二季度貨幣政策例會重提“搞好跨周期調(diào)節(jié)”，后續(xù)結(jié)構(gòu)性貨幣工具與擴內(nèi)需和促消費政策有望形成組合拳。參考2022年以來幾輪寬信用政策脈沖，7月預(yù)計醞釀新一輪政策脈沖，月末政治局會議將對下半年經(jīng)濟定調(diào)并給出政策指引，投資者需要關(guān)注寬信用預(yù)期是否再度升溫。

此外，三季度專項債發(fā)行速度將加快，持續(xù)拉動基建投資回升，對沖部分內(nèi)需下滑的影響，進而制約收益率下行空間。2023年上半年新增專項債規(guī)模約為全年額度的一半，慢于去年同期70%的水平。假設(shè)三季度完成全年剩余額度的80%（約1.5萬億元），則7月新增專項債約5000億元。再考慮到新增一般債和再融資債，預(yù)計7月地方債凈融資6500億元，高于6月的約4200億元。由于7月是傳統(tǒng)繳稅大月，政府債凈供給的增加勢必消耗一定超儲，資金面存在收斂壓力，屆時央行或加大公開市場投放，以平抑資金面波動、呵護流動性平穩(wěn)。

后續(xù)繼續(xù)高位盤整

從債券估值角度來看，7月上旬十年期國債收益率在2.63%—2.65%的區(qū)間內(nèi)窄幅波動，期貨T2309突破102點后上行乏力。在6月市場提前博弈穩(wěn)增長加碼但政策沒有及時兌現(xiàn)的情況下，國債收益率若要下破2.63%阻力位則需要政策力度不及預(yù)期加以確認，若要下破上半年低點2.595%則需要中央政治局會議定調(diào)經(jīng)濟，并看到基本面數(shù)據(jù)進一步走弱。而若上述利多沒有出現(xiàn)，則隨著經(jīng)濟政策的積累，寬信用預(yù)期增強，債券收益率將面臨上行壓力，參考去年二季度穩(wěn)增長一攬子政策出臺后的經(jīng)驗，預(yù)計十年期國債收益率上行空間在10BP左右。短期來看，在中央政治局會議召開前，國債期貨維持高位振蕩行情，投資者需要做好防守策略。