上周宏觀層面信號(hào)偏利多，但資金面對(duì)利多因素的敏感度下降，A股市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整。中長(zhǎng)期看，當(dāng)前市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)預(yù)期進(jìn)行了充分計(jì)價(jià)，后續(xù)伴隨經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升，市場(chǎng)預(yù)期將迎來(lái)修正并驅(qū)動(dòng)指數(shù)估值修復(fù)，期指長(zhǎng)線配置價(jià)值凸顯。

目前A股市場(chǎng)維持弱勢(shì)振蕩盤整格局，市場(chǎng)成交縮量而投資者情緒維持低位。盡管上周中部分交易日權(quán)重板塊試圖護(hù)盤，但上證指數(shù)周度仍失守3200點(diǎn)關(guān)口?？陀^來(lái)看，上周宏觀層面信號(hào)偏利多，但是資金面對(duì)利多因素“脫敏”，其中關(guān)鍵性宏觀消息包括中美高層高頻對(duì)話（基辛格再度訪華），政策層面陸續(xù)出臺(tái)支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、刺激家居消費(fèi)政策，同時(shí)央行以及國(guó)家外匯管理局再次上調(diào)跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)以穩(wěn)定匯率預(yù)期等。上周國(guó)家統(tǒng)計(jì)局披露的季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體不及市場(chǎng)預(yù)期，結(jié)構(gòu)上地產(chǎn)投資以及出口仍是核心矛盾，盡管6月份當(dāng)月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)環(huán)比出現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)，但市場(chǎng)對(duì)此采取了無(wú)視態(tài)度。

事實(shí)上，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力增大背景下，面對(duì)結(jié)構(gòu)冷熱不均的溫和復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)格局，二季度國(guó)內(nèi)政策層面已經(jīng)開始積極調(diào)整，6月份貨幣政策同步寬松落地，消費(fèi)層面新能源車購(gòu)置稅減免政策延期，推出促進(jìn)家居消費(fèi)一攬子政策，“因城施策”地產(chǎn)后端需求刺激力度有所加大，支持鼓勵(lì)市場(chǎng)化安排存量房貸利率調(diào)降等。實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)層面，中共中央、國(guó)務(wù)院正式印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大的意見(jiàn)》，同時(shí)不斷加強(qiáng)面向民營(yíng)經(jīng)濟(jì)實(shí)體的政策需求調(diào)研。投資層面，央行和國(guó)家金融監(jiān)管總局發(fā)布通知延長(zhǎng)金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展有關(guān)政策的期限，以穩(wěn)定“保交樓”預(yù)期，同時(shí)上周國(guó)常會(huì)審議通過(guò)《關(guān)于在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造的指導(dǎo)意見(jiàn)》，落實(shí)4月份中央政治局會(huì)議政策定調(diào)。

整體看，后續(xù)政策層面在鞏固經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)上仍有一定發(fā)力空間，盡管國(guó)內(nèi)地產(chǎn)投資尚未明顯企穩(wěn)，出口下行壓力仍在，但在結(jié)構(gòu)性且實(shí)用性政策持續(xù)出臺(tái)背景下，下半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有望持續(xù)修復(fù)抬升，庫(kù)存周期下行以及價(jià)格回落壓力有望在下半年逐步緩解。

流動(dòng)性層面，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇分化特征對(duì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能形成了顯性制約，總量政策定位轉(zhuǎn)向穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方向更加迫切?？v觀近十年來(lái)，央行很少在6月份采取降息措施，更可看出央行穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的決心和毅力，預(yù)期溫和復(fù)蘇+低通脹環(huán)境下，下半年國(guó)內(nèi)流動(dòng)性環(huán)境大概率維持偏寬松態(tài)勢(shì)。此外，外部流動(dòng)性環(huán)境在四季度將逐步好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期已步入尾聲，雖然美聯(lián)儲(chǔ)7月份繼續(xù)加息仍是市場(chǎng)普遍預(yù)期，但在近月美國(guó)通脹數(shù)據(jù)明顯不及預(yù)期背景下，其7月份之后的加息預(yù)期持續(xù)走低。筆者認(rèn)為，當(dāng)下美國(guó)通脹對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策定位導(dǎo)向影響仍較大，如果下半年美國(guó)走出通脹陰霾，美聯(lián)儲(chǔ)政策將轉(zhuǎn)向支持經(jīng)濟(jì)、就業(yè)以及防范金融風(fēng)險(xiǎn)，海外整體流動(dòng)性環(huán)境有望逐步好轉(zhuǎn)，北向資金對(duì)A股市場(chǎng)的配置積極性有望明顯提高。

估值以及權(quán)益配置性價(jià)比方面，經(jīng)過(guò)二季度尤其是5月中旬之后的持續(xù)回調(diào)，A股各指數(shù)整體估值水平明顯回落，指數(shù)相對(duì)估值達(dá)到5年以及10年時(shí)間窗口內(nèi)偏低位置，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)相對(duì)估值分位已經(jīng)低于10%。截至7月21日，全A指數(shù)PE（TTM）為17.09倍，處于過(guò)去5年46.4%分位、過(guò)去10年37.1%分位；上證指數(shù)PE（TTM）為12.82倍，處于過(guò)去5年36.0%分位、過(guò)去10年33.1%分位；深證成指PE（TTM）為22.98倍，處于過(guò)去5年17.0%分位、過(guò)去10年26.3%分位；創(chuàng)業(yè)板指數(shù)PE（TTM）為31.85倍，處于過(guò)去5年8.0%分位、過(guò)去10年4.1%分位；上證50、滬深300、中證500以及中證1000指數(shù)PE（TTM）分別為9.62倍、11.57倍、22.85倍和35.57倍，在過(guò)去5年中所處分位數(shù)分別為30.0%、20.0%、43.0%以及43.1%，在過(guò)去10年中所處分位數(shù)分別為36.7%、25.9%、21.8%以及29.1%。此外，上半年股債“蹺蹺板”效應(yīng)明顯，權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)持續(xù)走高，下半年伴隨國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)回升、海外流動(dòng)性環(huán)境改善以及國(guó)內(nèi)流動(dòng)性環(huán)境偏寬松，筆者認(rèn)為股指估值將迎修復(fù)機(jī)會(huì)，股市配置價(jià)值會(huì)受到市場(chǎng)持續(xù)關(guān)注。

短期看，A股市場(chǎng)振蕩調(diào)整格局難言結(jié)束，在無(wú)超預(yù)期利多出現(xiàn)的情況下，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖尚需等待，這一定程度上能夠解釋上周市場(chǎng)對(duì)偏多宏觀消息面“脫敏”的情況。但股指持續(xù)下行空間有限，投資者無(wú)需過(guò)度悲觀。中長(zhǎng)期看，二季度以來(lái)A股市場(chǎng)的持續(xù)調(diào)整已經(jīng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)預(yù)期進(jìn)行了充分計(jì)價(jià)，盡管拉長(zhǎng)時(shí)間周期看，上證指數(shù)3200點(diǎn)的位置并非絕對(duì)低位，但當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本面、物價(jià)指數(shù)以及狹義資金面的預(yù)期已處于低位，后續(xù)伴隨國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面的企穩(wěn)回升，工業(yè)企業(yè)有望于四季度開啟主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期，同時(shí)物價(jià)將逐步走出低谷，市場(chǎng)預(yù)期將迎來(lái)修正并驅(qū)動(dòng)指數(shù)偏低估值修復(fù)，期指長(zhǎng)線配置價(jià)值凸顯。筆者建議投資者謀定而后動(dòng)，關(guān)注長(zhǎng)多配置窗口。