7月中旬以來，穩(wěn)增長(zhǎng)政策陸續(xù)出臺(tái)，但市場(chǎng)反應(yīng)平淡，債強(qiáng)股弱的格局并未改變。國(guó)債期貨主力合約再次創(chuàng)年內(nèi)新高，期貨表現(xiàn)強(qiáng)于現(xiàn)券，并帶動(dòng)基差壓縮至低位。

資金面充裕是近期債市的主要驅(qū)動(dòng)

6月中旬降準(zhǔn)落地后，市場(chǎng)開始博弈穩(wěn)增長(zhǎng)加碼，同時(shí)多頭兌現(xiàn)浮盈，令債市快速調(diào)整。但6月末出臺(tái)的家居消費(fèi)提振措施和再貸款再貼現(xiàn)政策定向性較強(qiáng)，疊加資金面寬松預(yù)期，債市情緒有所修復(fù)。7月以來，債市對(duì)基本面的反應(yīng)明顯鈍化，月中公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并未引起盤面波動(dòng)。消息面上，盡管穩(wěn)增長(zhǎng)政策頻出，但股債市場(chǎng)反應(yīng)均較為平淡，說明債市走強(qiáng)另有原因。

7月14日央行貨幣政策司長(zhǎng)鄒瀾在新聞發(fā)布會(huì)上提到，央行后續(xù)將“綜合運(yùn)用存款準(zhǔn)備金率、中期借貸便利、公開市場(chǎng)操作等多種貨幣政策工具”，明確了貨幣政策偏寬松基調(diào)將延續(xù)，使得市場(chǎng)對(duì)央行年內(nèi)二次降準(zhǔn)的預(yù)期有所升溫。7月下旬國(guó)債收益率進(jìn)一步下行，短端利率下行幅度較大帶動(dòng)曲線牛陡變化。7月21日長(zhǎng)端利率出現(xiàn)明顯下行，10年期和30年期國(guó)債收益率創(chuàng)6月降息后新低。因此，筆者認(rèn)為，資金面寬松是7月國(guó)債走強(qiáng)的主要驅(qū)動(dòng)。當(dāng)前銀行間資金利率已經(jīng)下行至低位，短期下行空間相對(duì)有限，債市關(guān)注點(diǎn)將再度轉(zhuǎn)向政策面。

穩(wěn)增長(zhǎng)政策有望繼續(xù)加碼

7月以來，穩(wěn)增長(zhǎng)政策陸續(xù)出臺(tái)，但政策力度溫和且定向性特征明顯。繼7月11日央行、國(guó)家金融監(jiān)管總局發(fā)文支持房地產(chǎn)市場(chǎng)政策期限延長(zhǎng)至2024年年底后，7月14日央行新聞發(fā)布會(huì)提及鼓勵(lì)存量房貸置換問題，7月19日新華社發(fā)布《中共中央 國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大的意見》，7月21日國(guó)常會(huì)審議通過《關(guān)于在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造的指導(dǎo)意見》，均釋放了明確穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)?？紤]到7月24日召開的中央政治局會(huì)議再提“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)和政策儲(chǔ)備”“繼續(xù)實(shí)施積極財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”，后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)政策有望再度加碼。

考慮二季度以來經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率明顯放緩，三季度專項(xiàng)債發(fā)行將加快，繼續(xù)拉動(dòng)基建投資回升，對(duì)沖內(nèi)需下滑動(dòng)力，修復(fù)經(jīng)濟(jì)預(yù)期，或制約利率的下行空間。此外，配合城中村改造，政策性金融工具PSL有望重啟，或帶動(dòng)信貸和社融的回升，壓制債市走強(qiáng)。貨幣政策方面，考慮當(dāng)前物價(jià)走低和信貸壓力，三季度流動(dòng)性寬松依然可期。后續(xù)專項(xiàng)債發(fā)行加快情況下，央行或加大公開市場(chǎng)投放或降準(zhǔn)予以配合。參考2022年以來幾輪寬信用政策脈沖，月末內(nèi)外政策層面塵埃落定后，國(guó)內(nèi)有望醞釀新一輪政策脈沖，投資者需要警惕寬信用預(yù)期再度升溫對(duì)盤面造成擾動(dòng)。

圖為銀行間質(zhì)押式回購利率和同業(yè)拆借利率走勢(shì)（%）

圖為國(guó)債期貨期限利差走勢(shì)（BP）

從債券估值角度看，當(dāng)前10年期國(guó)債收益率已經(jīng)接近6月降息后的最低點(diǎn)2.595%，下一步或挑戰(zhàn)去年低點(diǎn)2.58%。在貨幣寬松預(yù)期下，收益率下行再創(chuàng)低點(diǎn)的概率較高。從驅(qū)動(dòng)上看，短期可重點(diǎn)關(guān)注以下幾個(gè)方面：一是資金利率，投資者可重點(diǎn)關(guān)注領(lǐng)先指標(biāo)利率互換給出的指引；二是中央政治局會(huì)議后降準(zhǔn)預(yù)期是否會(huì)再度升溫；三是月末發(fā)布的PMI數(shù)據(jù)。期限利差方面，當(dāng)前10年期和1年期國(guó)債利差已達(dá)年內(nèi)高位，更加突出長(zhǎng)債的性價(jià)比，此前做陡曲線的投資者可以擇機(jī)止盈。