【導(dǎo)語(yǔ)】 因消費(fèi)領(lǐng)域相似，以及都是具有金融屬性的期貨品種，豆油及棕櫚油價(jià)格之間存在一定價(jià)差，且根據(jù)價(jià)差變化趨勢(shì)，可以判斷豆油相對(duì)價(jià)格的預(yù)期走向。上半年豆棕價(jià)差不斷收窄，且已至區(qū)間低位水平，棕櫚油替代豆油消費(fèi)優(yōu)勢(shì)逐漸被削弱，且棕櫚油基本面關(guān)系不支持棕櫚油價(jià)格過(guò)度走低，這也將給予豆油價(jià)格一定的底部支撐。因此僅從兩者價(jià)差角度判斷，三季度豆油價(jià)格下方空間有限，并有進(jìn)一步走強(qiáng)的可能。

國(guó)內(nèi)主要的三大植物油中，豆油與棕櫚油價(jià)格的相關(guān)性更高，且價(jià)格驅(qū)動(dòng)因素相對(duì)同化。因種植、加工等成本影響，二者之前存在一定價(jià)差。正常情況下豆油價(jià)格高于棕櫚油，價(jià)差通常為正，同時(shí)根據(jù)豆棕歷史價(jià)差的跟蹤分析和季節(jié)性特征，可以根據(jù)當(dāng)前價(jià)差的所在位置判斷價(jià)差走勢(shì)，進(jìn)而通過(guò)棕櫚油去預(yù)判基本面不確定性較強(qiáng)的豆油的價(jià)格。

上半年國(guó)內(nèi)豆棕價(jià)格齊跌，且價(jià)差逐步收窄

2023年上半年豆油、棕櫚油受宏觀與基本面的影響，價(jià)格下行。在此過(guò)程中，兩者的價(jià)差逐漸得到修復(fù)。具體來(lái)看，以華東市場(chǎng)為例，2023年上半年國(guó)內(nèi)一級(jí)豆油與24度棕櫚油現(xiàn)貨價(jià)差由年初的1500元/噸跌至6月底的560元/噸，平均價(jià)差1076元/噸，相較2022年上半年，價(jià)差由負(fù)轉(zhuǎn)正，收窄3016元/噸。

豆棕基本面差異是價(jià)差逐步縮小的主要因素

雖然豆棕價(jià)格波動(dòng)趨勢(shì)較為相似，但因原料供應(yīng)情況有別，國(guó)內(nèi)豆油、棕油基本面存在一定差異，也就造成價(jià)格波動(dòng)幅度不一，是豆棕價(jià)差修復(fù)的核心因素。2022年因棕櫚油主產(chǎn)國(guó)出口政策變化及國(guó)際形勢(shì)影響，棕櫚油價(jià)格上演了“過(guò)山車(chē)”行情，價(jià)格一度超過(guò)豆油價(jià)格，價(jià)差出現(xiàn)階段性負(fù)值。隨著棕櫚油對(duì)豆油替代效應(yīng)的弱化，以及棕櫚油逐漸進(jìn)入增產(chǎn)周期，棕櫚油價(jià)格相對(duì)豆油價(jià)格出現(xiàn)更加快速的回落，2022年下半年至今，豆棕價(jià)差逐步回歸常態(tài)（正值）。而因豆油、棕油供需差異和替代關(guān)系的變化，導(dǎo)致價(jià)差逐步收窄。

棕櫚油100%依賴(lài)進(jìn)口，因此主產(chǎn)國(guó)供需變化是國(guó)內(nèi)價(jià)格波動(dòng)的根源。2023年主產(chǎn)國(guó)棕櫚油局勢(shì)逐步趨于供大于求，疊加國(guó)際宏觀風(fēng)險(xiǎn)加劇，導(dǎo)致上半年棕櫚油價(jià)格呈下行趨勢(shì)，但因主要需求國(guó)剛需恢復(fù)令價(jià)格跌幅逐步收窄。

國(guó)內(nèi)豆油供應(yīng)寬松局勢(shì)相對(duì)穩(wěn)定。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，1-6月累積大豆進(jìn)口量5257.5萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)13.6%。大豆進(jìn)口量增加，意味著油廠(chǎng)的壓榨量增加。卓創(chuàng)資訊監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，上半年全國(guó)重點(diǎn)油廠(chǎng)豆油產(chǎn)量約774.41萬(wàn)噸，較2022年上半年增加14.78%。除3月前后因大豆到港延遲，油廠(chǎng)開(kāi)工不穩(wěn)外，其他月份整體開(kāi)工普遍高位運(yùn)行，豆油產(chǎn)出持續(xù)寬松，豆油價(jià)格呈下跌趨勢(shì)。但由于替代效應(yīng)的存在，棕櫚油價(jià)格也給予其一定支撐。

豆棕價(jià)差收窄，棕櫚油對(duì)豆油的替代效應(yīng)減弱，進(jìn)而可以相對(duì)支撐豆油消費(fèi)。根據(jù)月初油脂課題組分析文章《油脂有“料”：“豆棕”價(jià)差的來(lái)由、合理區(qū)間與應(yīng)用場(chǎng)景》中論證，豆棕價(jià)差的合理區(qū)間為425-816元/噸，當(dāng)二者價(jià)差高于或者低于此區(qū)間時(shí)，消費(fèi)替代作用就會(huì)被強(qiáng)化。卓創(chuàng)資訊跟蹤數(shù)據(jù)顯示，截至7月20日，豆棕價(jià)差為640元/噸，基本脫離前期低位區(qū)間，價(jià)差呈走闊趨勢(shì)。

三季度基本面差異或延續(xù)，豆棕價(jià)差預(yù)期走闊

三季度東南亞棕櫚油處于產(chǎn)量高峰期，但因主要消費(fèi)國(guó)也處于消費(fèi)旺季，供需雙增背景下，棕櫚油本身的基本面對(duì)價(jià)格的驅(qū)動(dòng)作用有限。而豆油受?chē)?guó)際大豆價(jià)格影響明顯，三季度因厄爾尼諾天氣持續(xù)，干旱天氣導(dǎo)致的美國(guó)大豆供應(yīng)收緊預(yù)期仍然存在，且實(shí)際供應(yīng)量存在不確定性，因此大豆與豆油價(jià)格仍有劇烈波動(dòng)的可能。

但從價(jià)差的角度來(lái)看，棕櫚油價(jià)格的相對(duì)穩(wěn)定性或給予豆油價(jià)格一定的驅(qū)動(dòng)作用。首先，在此前的論證中發(fā)現(xiàn)，棕櫚油價(jià)格相對(duì)于豆油價(jià)格更加穩(wěn)定。因此當(dāng)豆油價(jià)格上漲時(shí)，豆棕價(jià)差持續(xù)擴(kuò)大，當(dāng)擴(kuò)大至816元/噸之上時(shí)，棕櫚油的替代效應(yīng)會(huì)增加，屆時(shí)或?qū)⑼侠鄱褂蛢r(jià)格漲幅。其次，三季度國(guó)內(nèi)大豆供應(yīng)逐步收緊，商務(wù)部最新數(shù)據(jù)顯示，7月上半月中國(guó)大豆進(jìn)口實(shí)際裝船43.58萬(wàn)噸，同比下降18.84%；月內(nèi)進(jìn)口預(yù)報(bào)裝船64.57萬(wàn)噸，同比下降90.94%，但秋季備貨需求增加，疊加國(guó)外大豆供應(yīng)干擾，豆油價(jià)格上漲概率較大，因此三季度兩者或表現(xiàn)為價(jià)差逐漸擴(kuò)大。從跟蹤數(shù)值可以看出，價(jià)差已從二季度的低點(diǎn)380元/噸擴(kuò)大至7月20日的640元/噸，若后期超出合理區(qū)間，棕櫚油也將通過(guò)替代效應(yīng)逐漸拖累豆油價(jià)格漲幅。但是，目前價(jià)差處于較低位置，棕櫚油對(duì)豆油的支撐作用明顯，因此僅從棕櫚油的替代效用來(lái)看，豆油價(jià)格下方空間有限。

綜上所述，7月份棕櫚油的替代效應(yīng)對(duì)豆油價(jià)格的支撐作用明顯，但三季度在供需面變化差異基礎(chǔ)上，豆油價(jià)格上漲驅(qū)動(dòng)因素要多于棕櫚油，而當(dāng)價(jià)差逐漸走闊并超出合理價(jià)差區(qū)間之后，棕櫚油價(jià)格將會(huì)對(duì)豆油價(jià)格產(chǎn)生拖累。

風(fēng)險(xiǎn)提示：印尼棕櫚油出口政策，產(chǎn)區(qū)天氣影響下的油料供需變化，國(guó)內(nèi)油脂供需關(guān)系。

（卓創(chuàng)資訊 楊光紅）