我國是全球最大的氧化鋁生產(chǎn)國與消費國，目前已經(jīng)形成了“技術水平世界領先，工藝技術及裝備體系完整的，以國產(chǎn)一水硬鋁石型鋁土礦和進口三水鋁石型鋁土礦為原料、拜耳法為工藝”的氧化鋁工業(yè)體系。此次氧化鋁期貨的上市也為行業(yè)注入了全新的活力，便于產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)將衍生工具與現(xiàn)貨端生產(chǎn)銷售更好地結(jié)合起來。氧化鋁短期內(nèi)處于緊平衡的基本面中，現(xiàn)貨偏緊提振價格走強。此外，由于電解鋁4500萬噸產(chǎn)能天花板的限制，氧化鋁建成產(chǎn)能長期過剩趨勢不改，在行業(yè)尚未出臺限制性擴張政策的前提下，氧化鋁價格中樞向下的確定性更高。

A  卓有成效的風險管理工具

氧化鋁是一種無毒、無臭，無味，能溶于無機酸和堿性溶液的無機物，又稱三氧化二鋁，化學式為AI203，分子量為101.96，熔點為2054℃，沸點為2980°C，處于鋁土礦通向電解鋁的中間環(huán)節(jié)。我國是全球最大的氧化鋁生產(chǎn)國與消費國，目前已經(jīng)形成了“技術水平世界領先，工藝技術及裝備體系完整的，以國產(chǎn)一水硬鋁石型鋁土礦和進口三水鋁石型鋁土礦為原料、拜耳法為工藝”的氧化鋁工業(yè)體系。此次氧化鋁期貨的上市也為行業(yè)注入了全新的活力，便于產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)將衍生工具與現(xiàn)貨端生產(chǎn)銷售更好地結(jié)合起來，服務于鋁產(chǎn)業(yè)鏈的高質(zhì)量發(fā)展，從而將行業(yè)推動到全新高度。我們從期貨工具的風險管理功能出發(fā)，并對當前基本面格局進行剖析，分析可能的價格運行區(qū)間，以期為服務產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)實體企業(yè)打下堅實基礎。

結(jié)合期貨上市品種對產(chǎn)業(yè)鏈的影響來看，新品種期貨對于產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)的影響大致可概括為促進產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)形成透明化、公允化、市場化的價格，為上下游企業(yè)采購及銷售提供更大的靈活性，并為廣大企業(yè)提供了卓有成效的風險管理工具。其中，最重要的部分是提供了風險管理這一行之有效的避險工具。期貨市場從無到有再到發(fā)展成熟的今天，上市交易的品種逐步增加的同時，有越來越多的企業(yè)意識到了風險管理的重要性，對期貨市場的接受程度也逐漸升高。

在各個產(chǎn)業(yè)競爭愈發(fā)激烈的當下，學會主動進行風險管理已經(jīng)成為產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)參與者的必修課。我們選取了最為公開、透明的A股上市公司數(shù)據(jù)并觀察套期保值業(yè)務的開展情況。2023年上半年，不論是發(fā)布套期保值業(yè)務的公告數(shù)量還是公司數(shù)量都有較為顯著的同比增長。截至目前已經(jīng)有1000家上市公司公告開展了套期保值業(yè)務，其中大型公司占到81%、中型公司占到19%、小型公司只占到2家。風險管理意識和需求都走在前列，也代表了所屬行業(yè)的發(fā)展方向，未來有望為更多還在觀望套期保值業(yè)務開展與否的企業(yè)提供模范帶頭作用。從使用各商品種類套保工具的上市公司數(shù)量來看，前五位依次是銅、鋁、鋼材、白銀、黃金，這說明有色金屬行業(yè)對風險管理的需求名列前茅。再結(jié)合2022 年全球金屬期貨和期權(quán)成交的前二十位數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)的大宗商品成交量在全球前十位中包攬前七，上海期貨交易所更是占據(jù)了其中六席。這意味著國內(nèi)有色金屬企業(yè)的風險管理需求相對較大，而此次氧化鋁期貨的上市也彌補了產(chǎn)業(yè)鏈中只有滬鋁這一個國內(nèi)上市品種的遺憾。

對于氧化鋁現(xiàn)貨企業(yè)而言，氧化鋁價格大幅上漲的時候，產(chǎn)成品會跟隨提價，雖然企業(yè)自身利潤情況得到改善，但對于下游來說，成本變得難以控制，同時對高價氧化鋁的接受度也會逐漸降低，可能會轉(zhuǎn)向期貨市場進行風險規(guī)避，抑或是尋求報價更為穩(wěn)定的氧化鋁供貨商；而氧化鋁價格下跌時，產(chǎn)成品價格跟隨降價，在侵蝕企業(yè)自身利潤的同時會降低生產(chǎn)開工的積極性，導致排產(chǎn)節(jié)奏受到影響。因此，不論氧化鋁價格是向上還是向下運行，要規(guī)避價格大幅波動、維持企業(yè)競爭力的破局關鍵就在于確保產(chǎn)成品價格處于一個長期穩(wěn)定的狀態(tài)之中，這也是企業(yè)進行風險管理的目的。企業(yè)一般通過套期保值進行風險管理，而明確自身風險敞口是最為重要的一部分。由于氧化鋁生產(chǎn)企業(yè)更擔心未來產(chǎn)成品價格下跌影響自身利潤，通常會去進行賣出套期保值，也就是在期貨市場上賣出氧化鋁期貨開倉的同時在現(xiàn)貨市場上買入相同數(shù)量的氧化鋁現(xiàn)貨。由于套期保值并不是投機行為，一般建議企業(yè)按照自身的銷售進度選擇未來一個季度的三個連續(xù)合約進行平均持倉，有利于財務進行成本核算，再加之連續(xù)合約之間的價格比較接近，分散投資也有利于避免單個合約價格大幅波動風險。由于期貨交割機制與套利現(xiàn)象的存在，當交割日來臨時期貨價格與現(xiàn)貨價格應該趨向于一致。由此，理論上現(xiàn)貨市場與期貨市場必然會出現(xiàn)“一個市場盈利、一個市場虧損”的情況，平倉后兩市場盈虧總和應當?shù)扔诹?，企業(yè)成功地將賣出價格鎖定在當時期貨賣出開倉的價格。這其中所涉及的資金成本主要是保證金：按照3000元/噸的價格計算（一手氧化鋁20噸），單手合約價值在60000元，而保證金比例為9%，單手合約只需要5400元。另外考慮到每日無負債結(jié)算制度，企業(yè)應當提前預留接近10%的資金量，合計5940元就可以將20噸氧化鋁在未來一個季度的銷售價格鎖定在3000元/噸，既規(guī)避了價格波動風險，也提前鎖定了收益。

此外，在進行套期保值每半年度或年度的間隔內(nèi)，企業(yè)還需要對套期保值的效果進行回顧與評估：主要是再次明確套期保值的目的及背景，對比各合約盈虧情況并對當時的建倉點位進行反思總結(jié)。根據(jù)經(jīng)驗，大型公司還會額外要求期貨公司針對未來半年度以及年度的行情進行推演，預判基本面變動情況以便及時調(diào)整套期保值策略。

B  短緊長松的基本面邏輯線

供應端，目前氧化鋁建成產(chǎn)能在10385萬噸附近，同時企業(yè)還在不斷建設新產(chǎn)能。運行產(chǎn)能為8031萬噸，處于近五年同期最高位。相比之下開工率維持低位，主要原因是前期行業(yè)平均成本處于2700—2800元/噸的高位，高成本地區(qū)的生產(chǎn)利潤受到侵蝕，影響當?shù)亻_工積極性，造成價格的區(qū)域性差異。

分地區(qū)來看，山東地區(qū)6月中旬新投產(chǎn)能處于持續(xù)放量狀態(tài)，導致區(qū)域市場現(xiàn)貨供應有所增加，企業(yè)庫存管理難度增加；山西與河南地區(qū)的檢修企業(yè)相繼恢復生產(chǎn)，再加之部分北上現(xiàn)貨加入競爭，廠商降價拋售意愿較強。但三門峽地區(qū)礦山暫無復產(chǎn)預期，需警惕后續(xù)對企業(yè)生產(chǎn)的影響，或能支撐后續(xù)氧化鋁價格反彈；貴州地區(qū)個別氧化鋁廠進入常規(guī)檢修，而周邊電解鋁廠復產(chǎn)帶動區(qū)域性需求量上升，下游詢價較為積極，出現(xiàn)緊平衡狀態(tài)，氧化鋁價格表現(xiàn)相對平穩(wěn)，持貨商挺價心態(tài)明顯；廣西地區(qū)逐漸步入雨季，鋁土礦開采遇到阻礙，部分氧化鋁廠復產(chǎn)受到影響導致市場現(xiàn)貨流通偏緊，又恰逢西南鋁廠復產(chǎn)，供減需增之下當?shù)匮趸X價格偏強運行。

此外，2月21日至今進口窗口始終處于關閉狀態(tài)。根據(jù)海關數(shù)據(jù)，6月我國氧化鋁出口量為7.55萬噸，凈進口量為-3.17萬噸，其中80%出口至俄羅斯。近期內(nèi)外價差呈現(xiàn)收窄跡象，進口窗口或有望打開。但截至7月底進口虧損仍在55元/噸，預計7—8月凈進口量不會有較大改善，以維穩(wěn)運行為主。

需求端，7月底國內(nèi)電解鋁運行產(chǎn)能為4185萬噸，按1.93的比例計算，對氧化鋁需求量折合為8077.05萬噸，超過氧化鋁當前的年化運行產(chǎn)能，而建成產(chǎn)能依然過剩。西南地區(qū)豐水期來臨，電解鋁冶煉成本有所降低，當?shù)仄髽I(yè)開工意愿逐步恢復，政府也逐步放松電力負荷管制，目前云南復產(chǎn)對氧化鋁區(qū)域性需求有較為明顯的提振作用，再加之當前噸鋁冶煉成本不足16000元，對應盤面即時利潤處于2500元/噸高位，鋁廠增產(chǎn)熱情不減，當前接近91%的開工率仍有提升空間，持續(xù)貢獻對氧化鋁需求。

總體來看，氧化鋁短期內(nèi)處于緊平衡的基本面中。一方面原材料鋁礦端偏緊。尤其是近期北方地區(qū)國產(chǎn)礦開采受阻，礦石成本接連走強，但燒堿價格出現(xiàn)回調(diào)，氧化鋁整體成本中樞向下調(diào)整，利潤空間不斷釋放，但受礦源不足影響，山西、河南等地也僅能維持在壓產(chǎn)狀態(tài)，后續(xù)或適度考慮減產(chǎn)。另一方面西南地區(qū)進入例行檢修期，整體開工偏低，再加之進口氧化鋁數(shù)量稀少，現(xiàn)貨偏緊提振價格走強。目前下游主要靠鋁廠剛需采購及西南復產(chǎn)支撐，需警惕畏高情緒。此外，由于電解鋁4500萬噸產(chǎn)能天花板的限制，氧化鋁建成產(chǎn)能長期過剩趨勢不改，在行業(yè)尚未出臺限制性擴張政策的前提下，氧化鋁價格中樞向下的確定性更高。

C  短中長期的價格走勢預判

短期來看，價格下方最低給予2700—2800元/噸的支撐，主要原因是當前氧化鋁完全成本在2670元/噸附近，對應即時盤面利潤接近250元/噸，刷新今年年內(nèi)利潤水平峰值。在國產(chǎn)礦源不足、供小于求的緊平衡基本面下給予成本線之上的合理利潤估值為100元/噸，云南地區(qū)持續(xù)釋放需求的前提下，礦山動工受阻及地方停產(chǎn)檢修或能支撐價格偏強運行。向上高點給予3000元/噸的估值，當前氧化鋁遠期曲線呈現(xiàn)罕見back結(jié)構(gòu)，驗證了市場對現(xiàn)實強于遠期的一致預期。目前遠月合約間價差已顯著放緩至接近平水，近月合約價差隨著月間收縮回歸至正常contango結(jié)構(gòu)只是時間問題，價格向上突破無更多利好支撐，短期可逢低做多，需警惕成本端燒堿價格坍塌風險。

中長期來看，宏觀面上國內(nèi)CPI及PPI數(shù)據(jù)仍在下行，市場處于明顯低通脹狀態(tài)，對大宗商品價格施加壓力?；久嫔涎趸X建成產(chǎn)能已顯著過剩，再加之行業(yè)內(nèi)仍在不斷新建產(chǎn)能，供需矛盾不斷加劇，氧化鋁價格上漲受到抑制，而價格壓制下行業(yè)利潤空間也較為有限?？紤]到直接配套鋁廠的氧化鋁廠數(shù)量眾多，即使價格貼近成本線運行也能依靠下游讓利行為維持生產(chǎn)，故在成本線下給予150元/噸的虧損，底部運行區(qū)間在2500—2550元/噸。過剩背景下，價格高點依然給予3000元/噸的估值，基本面無向上支撐動力。產(chǎn)能過度投資或危及產(chǎn)業(yè)健康長久發(fā)展，勢必倒逼行業(yè)進行技改、降低成本，國內(nèi)氧化鋁市場的貿(mào)易格局或?qū)で笱葑?，即高成本企業(yè)的生存空間或被進一步擠壓，取而代之的是擁有天然的港口優(yōu)勢以及便捷水運交通的新型氧化鋁企業(yè)，屆時區(qū)域間價差將會進一步縮小、生產(chǎn)成本價格也不斷下調(diào)，促進行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。