風(fēng)險(xiǎn)偏好回升 近期債市走勢(shì)糾結(jié)源于市場(chǎng)預(yù)期難以統(tǒng)一,隨著國內(nèi)外宏觀不確定性基本落地,預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間債市的運(yùn)行主線會(huì)慢慢清晰。目前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好不斷修復(fù),疊加8月債券供給壓力加大,預(yù)計(jì)短期債市漲幅將放緩。 圖為8月以來債市表現(xiàn)偏強(qiáng) 7月國債期貨市場(chǎng)先漲后跌,當(dāng)月小幅收漲。債市走勢(shì)的糾結(jié)在于對(duì)政策博弈的預(yù)期難以統(tǒng)一,所以市場(chǎng)呈現(xiàn)寬幅振蕩走勢(shì)。當(dāng)一切塵埃落定后,市場(chǎng)開始針對(duì)預(yù)期進(jìn)行重新定價(jià),隨著國內(nèi)外宏觀不確定性基本落地,預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間債市的運(yùn)行主線也會(huì)慢慢清晰。 筆者認(rèn)為,經(jīng)濟(jì)整體復(fù)蘇路徑為:穩(wěn)預(yù)期、降成本、創(chuàng)需求。7月份,國家發(fā)改委新聞發(fā)布會(huì)曾指出將從穩(wěn)增長、激活力以及防風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)方向推動(dòng)下半年經(jīng)濟(jì)繼續(xù)回升向好。結(jié)合近期發(fā)布的一攬子政策文件,筆者認(rèn)為具體措施將在穩(wěn)預(yù)期、降成本、創(chuàng)需求三個(gè)方向發(fā)力。具體而言,就是政策基調(diào)整體轉(zhuǎn)向積極,加大宏觀調(diào)控力度,加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié),穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。 需求方面,當(dāng)前居民部門與企業(yè)部門之間資本循環(huán)仍需暢通,居民部門收入預(yù)期下降、消費(fèi)意愿下滑,企業(yè)部門盈利低位修復(fù),投資意愿也未見明顯改善。7月中央政治局會(huì)議指出要“通過終端需求帶動(dòng)有效供給”,終端需求可能更多是由政府部門帶動(dòng),而基建應(yīng)該是關(guān)鍵因素。具體路徑方面,應(yīng)該是由政府部門牽頭,撬動(dòng)企業(yè)資金,帶動(dòng)民間投資投入一些重要的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的建設(shè),創(chuàng)造新的消費(fèi)場(chǎng)景,從而帶動(dòng)需求回升。比如近期國務(wù)院常務(wù)會(huì)議審議通過《關(guān)于在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造的指導(dǎo)意見》就可能與商務(wù)部等13個(gè)部門發(fā)布的《關(guān)于促進(jìn)家居消費(fèi)若干措施的通知》形成合力,置換需求下,帶動(dòng)智能化、適老化家居產(chǎn)品的終端消費(fèi)潛力。 從本輪擴(kuò)需求的方向來看(汽車、電子消費(fèi)、家居),其主體仍在于居民部門,而上述消費(fèi)場(chǎng)景的創(chuàng)造,短期內(nèi)關(guān)鍵仍在于改善居民的消費(fèi)意愿,因此通過貨幣手段降成本的概率與必要性客觀存在。隨著海外通脹數(shù)據(jù)的超預(yù)期回落,市場(chǎng)的緊縮預(yù)期有所降溫,美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期進(jìn)入后半程,對(duì)于國內(nèi)貨幣政策的制約減少。另一方面,近期央行對(duì)于房地產(chǎn)存量貸款利率的置換表達(dá)了偏積極的態(tài)度,“支持和鼓勵(lì)商業(yè)銀行與借款人自主協(xié)商變更合同約定,或者是新發(fā)放貸款置換原來的存量貸款”。存量房貸利率的下調(diào)將會(huì)明顯緩解居民部門的負(fù)債壓力,但會(huì)進(jìn)一步壓縮銀行本就很低的凈息差,因此通過降準(zhǔn)帶動(dòng)負(fù)債端利率進(jìn)一步下行就顯得合乎情理了。此外,從中央政治局會(huì)議內(nèi)容看,本次會(huì)議在貨幣政策方面的描述同樣較積極,提到了“發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具作用”,與此前央行提到的“綜合運(yùn)用存款準(zhǔn)備金率、中期借貸便利、公開市場(chǎng)操作等多種貨幣政策工具”遙相呼應(yīng)。 債市行情方面,8月以來,筆者觀察到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯修復(fù)以及流動(dòng)性預(yù)期強(qiáng)勁。一方面政策端暖風(fēng)頻吹,尤其是地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)積極信號(hào)。7月28日合肥市召開房地產(chǎn)工作專題會(huì)議,明確指出開展現(xiàn)房銷售、“套內(nèi)面積定價(jià)”等新的房地產(chǎn)行業(yè)營銷模式,隨后北京、上海、深圳等超一線城市住建部門陸續(xù)表態(tài)著力落實(shí),大力支持和滿足居民剛性和改善型住房需求,釋放積極信號(hào)。市場(chǎng)對(duì)此的反應(yīng)整體偏積極,但對(duì)于限售限購的進(jìn)一步松綁能夠多大程度改善地產(chǎn)銷售情況仍然持觀望態(tài)度。畢竟在居民部門加杠桿意愿較低的情況下,需求是更為關(guān)鍵的一環(huán),因此盡管風(fēng)險(xiǎn)偏好有所提振,債市表現(xiàn)依舊偏強(qiáng)。 從需求端政策看,重點(diǎn)在于如何降低成本以及居民部門的負(fù)債壓力。央行下半年工作會(huì)議中指出“指導(dǎo)商業(yè)銀行依法有序調(diào)整存量個(gè)人住房貸款利率”,較此前表述“支持和鼓勵(lì)”更顯主動(dòng),引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。但需要注意的是,存量房貸利率的置換勢(shì)必影響銀行系統(tǒng)凈息差水平,結(jié)合此前會(huì)議對(duì)于貨幣政策的偏積極表態(tài),市場(chǎng)對(duì)于包括降準(zhǔn)在內(nèi)的貨幣政策手段抱有明顯預(yù)期。另外,8月初以來,銀行間體系流動(dòng)性持續(xù)轉(zhuǎn)向?qū)捤?,銀行間質(zhì)押回購加權(quán)利率下行,護(hù)持多頭情緒。 圖為流動(dòng)性邊際轉(zhuǎn)松 后續(xù)看,筆者認(rèn)為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好仍在修復(fù)通道內(nèi),疊加8月債券市場(chǎng)供給壓力,短期債市漲幅將有所放緩,后續(xù)需關(guān)注資金利率走勢(shì)以及央行對(duì)于貨幣政策的表態(tài)。從更長期的維度來說,若存量房貸利率調(diào)整有序推進(jìn),不論是貨幣政策方面可能落地的寬松手段,還是銀行體系自發(fā)引導(dǎo)負(fù)債端利率的下調(diào),都有可能帶動(dòng)國債收益率中樞進(jìn)一步回落。 責(zé)任編輯:唐正璐 |
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