供需和成本格局發(fā)生變化

當前硅鐵估值偏高，且生產(chǎn)利潤處于偏高位置，而錳硅利潤估值中性，疊加供需和成本格局發(fā)生變化，筆者預(yù)計“雙硅”價差仍有進一步走弱的空間。

硅鐵和錳硅的期貨盤面價差經(jīng)常被市場認為是規(guī)避單邊風險的優(yōu)質(zhì)套利交易較佳選擇。主要原因有三個：一是兩個品種主要產(chǎn)區(qū)重合；二是兩個品種的主要需求重合；三是兩個品種價格趨勢相關(guān)性強。

從主產(chǎn)區(qū)看，硅鐵和錳硅主產(chǎn)區(qū)均在內(nèi)蒙古和寧夏，兩地硅鐵總產(chǎn)量全國占比約54.18%，錳硅總產(chǎn)量全國占比約64.75%。從下游需求端看，硅鐵主要用于煉鋼過程中的還原劑，約55%的下游需求屬于鋼廠端，錳硅則主要用于煉鋼過程中錳元素添加劑，約98%的下游需求屬于鋼廠端。從價格相關(guān)性上看，從2020年年初至今，“雙硅”盤面相關(guān)系數(shù)高達0.93。

此外，錳硅、硅鐵的生產(chǎn)工藝、現(xiàn)貨貿(mào)易方式也比較類似，因此在單邊交易硅鐵或錳硅品種風險偏大的情況下，市場更傾向于交易“雙硅”價差套利。

圖為“雙硅”主力合約價差（單位：元/噸）

從歷史數(shù)據(jù)看，“雙硅”價差（硅鐵-錳硅）自2021年二季度開始便由負轉(zhuǎn)正，驅(qū)動有兩種：主要驅(qū)動在于主產(chǎn)區(qū)能耗雙控政策落地后，雖然“雙硅”供需格局均迅速趨緊，但硅鐵得益于供應(yīng)更加集中且行政性限產(chǎn)執(zhí)行力度更嚴，供應(yīng)缺口要大于錳硅，因而硅鐵盤面上行力度及彈性更強；次要驅(qū)動在于2021年電價大幅走高后，由于硅鐵單噸耗電為錳硅的兩倍，導(dǎo)致“雙硅”成本差（硅鐵成本-錳硅成本）由負轉(zhuǎn)正。

2023年以來，造成“雙硅”價差由負轉(zhuǎn)正的兩種驅(qū)動正陸續(xù)被扭轉(zhuǎn)。

截至2023年8月4日，“雙硅”主力合約價差（SF310-SM310）收于250元/噸，處于2023年年初以來“雙硅”價差分布范圍的中性偏低位置（2023年“雙硅”主力合約價差中位數(shù)為541元/噸，平均數(shù)為524元/噸），然而當前硅鐵供需格局正在走弱，寧夏地區(qū)“雙硅”成本差（硅鐵-錳硅）已收斂至50元/噸以內(nèi)，且仍有進一步下行的可能性。硅鐵現(xiàn)貨利潤明顯被高估，現(xiàn)貨價差同樣在收斂通道中。因此筆者認為，“雙硅”價差仍有進一步走弱的空間，預(yù)計今年能看到“雙硅”價差歸零甚至轉(zhuǎn)負。

第一，后續(xù)能耗雙控政策影響顯現(xiàn)，供應(yīng)彈性大幅增加，在需求持穩(wěn)或偏弱的當下，“雙硅”供應(yīng)很容易出現(xiàn)過剩局面，且對于產(chǎn)區(qū)更集中的硅鐵而言，預(yù)計其供應(yīng)過剩程度比錳硅更加嚴重。2023年以來，沒有了2021年二、三季度政策集中落地導(dǎo)致的限產(chǎn)，也沒有了2022年三季度低利潤下的被動減產(chǎn)，“雙硅”產(chǎn)能置換以后單位開工率下供應(yīng)彈性大幅增加的特點逐步顯現(xiàn)。以寧夏地區(qū)為例，今年6月和2020年同期開工率相當，但硅鐵產(chǎn)量約為2020年同期的1.5倍；以內(nèi)蒙古地區(qū)為例，2023年3、4月份和2020年同期開工率相當，但錳硅產(chǎn)量約為2020年同期的1.3倍。疊加今年“雙硅”下游需求偏弱的現(xiàn)實，“雙硅”供應(yīng)彈性大幅增加導(dǎo)致供需格局持續(xù)寬松。且自7月下旬開始，硅鐵主產(chǎn)區(qū)加速復(fù)產(chǎn)，中期硅鐵供需將加速趨松，且過剩程度大于錳硅。

第二，2023年，在煤炭保供和輸配電力改革背景下，西北地區(qū)電費出現(xiàn)大幅回落，“雙硅”出廠成本差陸續(xù)收斂且仍有進一步下行的趨勢。上半年煤炭保供持續(xù)發(fā)力，在煤炭需求季節(jié)性回落的同時煤炭供應(yīng)維持高位，我國電力供應(yīng)仍以火電為主，電廠煤炭庫存持續(xù)維持在足以匹配夏季旺季需求的合理水平上。5月份輸配電價第三輪改革方案下發(fā)，西北地區(qū)電價普遍下調(diào)。當前夏季用電高峰步入中段，電廠煤炭日耗即將拐頭，煤炭供應(yīng)仍然在高位，中期西北地區(qū)電價仍有進一步下行的空間。從具體數(shù)據(jù)看，內(nèi)蒙古、寧夏、青海、甘肅等地電價均在今年回落至2022年水平以下，但仍未充分回調(diào)至2021年電價大幅上漲之前，除云南地區(qū)外，南方電費下跌幅度小于北方。冶煉硅鐵單噸耗電8000度左右，冶煉錳硅單噸耗電4000度左右，電價持續(xù)下跌是“雙硅”出廠成本差持續(xù)收斂的強有力推手。截至8月4日，寧夏地區(qū)“雙硅”出廠成本差約30元/噸，內(nèi)蒙古地區(qū)“雙硅”出廠成本差約-25元/噸，且兩地成本差值仍有進一步下行的趨勢。

從當前硅鐵加速復(fù)產(chǎn)的格局看，當前硅鐵估值偏高。比如寧夏地區(qū)近500元/噸的出廠利潤處于偏高位置，不排除后期回歸正常區(qū)間的可能性；而錳硅寧夏地區(qū)的出廠利潤在200元/噸以內(nèi)，利潤估值中性。疊加“雙硅”供需和成本格局的變化，筆者認為“雙硅”價差仍有進一步走弱的空間。