進(jìn)入8月以來，期債合約價(jià)格分化，長(zhǎng)端依舊小幅上行，但短端繼續(xù)沖高動(dòng)能乏力。截至8月11日收盤，TL主力合約收于99.55元，T主力合約收于102.36元，TF主力合約收于102.345元，TS主力合約收于101.385元，周漲跌幅分別為0.11元、0.05元、0.015元、-0.02元。筆者認(rèn)為，短端品種價(jià)格繼續(xù)上行動(dòng)能不足主要是因?yàn)槭袌?chǎng)已經(jīng)提前充分交易銀行間流動(dòng)性的寬松。同資金利率水平之下，短端債券的收益率水平已位于近五年來偏低位置，繼續(xù)交易的空間有限。盡管近兩周以來資金價(jià)格已向下偏離政策利率中樞水平，且后市資金面仍有邊際寬松的預(yù)期，但短端收益率并未繼續(xù)下行。長(zhǎng)端品種在經(jīng)歷7月下旬的政策預(yù)期擾動(dòng)之后，筆者認(rèn)為現(xiàn)已重新回歸基本面定價(jià)邏輯，后市需關(guān)注信貸脈沖動(dòng)能以及刺激政策的落地效果。

上周五收盤后公布的社融數(shù)據(jù)不及預(yù)期，其中6月的社融增量較高，或在一定程度上透支了7月的社融增量需求。按部門來看，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款較去年同期少增747億元。居民部門中長(zhǎng)期貸款同比負(fù)增，同期房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)低迷，限制了居民中長(zhǎng)期貸款的增量空間；居民短貸也出現(xiàn)了同比負(fù)增，或與“618消費(fèi)節(jié)”刺激之下消費(fèi)需求的提前透支有關(guān)。從信貸脈沖動(dòng)能的角度來看，內(nèi)需動(dòng)能仍在緩慢修復(fù)階段，實(shí)體有效融資需求表現(xiàn)不佳，社融增長(zhǎng)當(dāng)下主要依靠票據(jù)融資和非銀信貸需求維系。展望后市，從企業(yè)端來看，內(nèi)需的改善也是一個(gè)偏慢的變量，實(shí)體企業(yè)的投資信心修復(fù)仍需要政策的持續(xù)提振；海外經(jīng)濟(jì)周期性的下行也會(huì)作用到我國(guó)出口數(shù)據(jù)上，進(jìn)而傳導(dǎo)到出口依賴度高的制造業(yè)部門上。內(nèi)需外需均處于承壓階段，企業(yè)部門加杠桿的動(dòng)能亦不足。所以未來數(shù)月社融數(shù)據(jù)的有效支撐只能來自政府部門加杠桿的需求。截至目前，今年政府債券發(fā)行速度偏慢，后續(xù)社融有望在政府債券發(fā)行節(jié)奏加快的帶動(dòng)下獲得托底支撐。

通脹方面來看，7月通脹數(shù)據(jù)呈現(xiàn)階段性回落的態(tài)勢(shì)。展望后市，8月權(quán)重較高的豬價(jià)環(huán)比持穩(wěn)，重點(diǎn)農(nóng)產(chǎn)品高頻數(shù)據(jù)也在7月下旬均出現(xiàn)反彈，CPI未來繼續(xù)同比負(fù)增的概率不大，可能呈現(xiàn)環(huán)比持平或小幅上行的趨勢(shì)。PPI方面，未來數(shù)月受翹尾因素減弱的影響，同比跌幅有望進(jìn)一步縮窄，但要恢復(fù)到正增長(zhǎng)的壓力仍較大，需看到內(nèi)需的進(jìn)一步修復(fù)。

結(jié)合目前的通脹水平以及融資需求修復(fù)進(jìn)程來看，筆者判斷當(dāng)前貨幣條件和基本面情況之下債券收益率缺乏趨勢(shì)上行的驅(qū)動(dòng)。在增量貨幣政策落地之前，十年期國(guó)債收益率或在2.6%—2.65%區(qū)間范圍內(nèi)振蕩運(yùn)行。若貨幣政策進(jìn)一步出臺(tái)引導(dǎo)資金利率邊際下行，十年期國(guó)債收益率也會(huì)進(jìn)一步跟隨下行。筆者建議當(dāng)前債券投資組合可適當(dāng)拉長(zhǎng)久期，期債可待回調(diào)后適時(shí)買入持有。