[宏觀端][美元短期干擾加劇長(zhǎng)線壓力基本解除]

1988年至今，美聯(lián)儲(chǔ)共經(jīng)歷了五輪加息周期，分別是1988—1989年、1994—1995年、1999—2000年、2004—2006年和2015—2018年。過去這五輪加息周期都是在美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)歷了降息操作之后，通脹出現(xiàn)抬頭跡象或者已經(jīng)有明顯趨勢(shì)的背景下開啟的。加息的目的主要是為了控制通脹，加息周期短則11個(gè)月，長(zhǎng)則3年，平均周期大約一年半。一般來說，如果預(yù)計(jì)通脹將進(jìn)入下行軌道，美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)開始放緩加息腳步直到停止加息，過去這五輪加息周期結(jié)束至開啟降息的政策真空期最長(zhǎng)為14個(gè)月，最短僅1個(gè)月，平均周期大約半年。

2022年美聯(lián)儲(chǔ)開啟新一輪加息周期，截至今年7月，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從0—0.25%提升至目前的5%—5.25%。機(jī)構(gòu)普遍預(yù)測(cè)7月是美聯(lián)儲(chǔ)最后一次加息，但隨著美國(guó)公布7月零售銷售數(shù)據(jù)超預(yù)期，以及近期原油價(jià)格回升引發(fā)二次通脹擔(dān)憂，年內(nèi)繼續(xù)加息預(yù)期再度升溫。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖以及CME美聯(lián)儲(chǔ)利率觀測(cè)工具分析，合理預(yù)期2023年目標(biāo)利率高點(diǎn)應(yīng)該在5%左右，本輪加息基本結(jié)束，美元對(duì)有色金屬的長(zhǎng)線壓力基本解除。對(duì)此我們也回顧了過去五輪加息周期中倫銅和倫鋁的表現(xiàn)，并根據(jù)以往規(guī)律推測(cè)出2023年美聯(lián)儲(chǔ)加息尾聲倫鋁可能的走勢(shì)規(guī)律，以期給予投資者一定的參考。

根據(jù)我們的復(fù)盤結(jié)果，總結(jié)了以下兩點(diǎn)規(guī)律：

銅鋁作為大宗商品、工業(yè)基礎(chǔ)原材料，兼具金融屬性和商品屬性，但銅的金融屬性更強(qiáng)于鋁，尤其是在以宏觀為主導(dǎo)的走勢(shì)中，銅價(jià)和美元、原油的走勢(shì)更具相關(guān)性。相對(duì)而言，鋁的金融屬性弱于銅，在宏觀主導(dǎo)的背景下，上漲下跌幅度沒有銅明顯。

第一，在美聯(lián)儲(chǔ)過去五輪加息周期中，倫銅在加息期內(nèi)均呈現(xiàn)出上漲趨勢(shì)，最低時(shí)漲幅24.65%，最高時(shí)漲幅則高達(dá)176.28%；倫鋁則僅有四次呈現(xiàn)出上漲趨勢(shì)，且歷次漲幅均遠(yuǎn)遜于倫銅，最高時(shí)漲幅也僅50.06%。

第二，在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期結(jié)束后的一年，倫銅和倫鋁的走勢(shì)均不具有明顯規(guī)律性，主要原因在于加息結(jié)束后美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速受到影響，經(jīng)濟(jì)體均呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，而金屬價(jià)格在加息結(jié)束后重新回歸供需主導(dǎo)邏輯，所以呈現(xiàn)出各自不同的波動(dòng)性。

[供給側(cè)][企業(yè)復(fù)產(chǎn)節(jié)奏加快電解鋁產(chǎn)能創(chuàng)新高]

進(jìn)入豐水期之后，云南地區(qū)供電預(yù)期較為樂觀，省內(nèi)放開電解鋁企業(yè)用電負(fù)荷。與此同時(shí)，自去年下半年以來，受益于電價(jià)成本、氧化鋁、預(yù)焙陽極等原料輔料價(jià)格下行帶動(dòng)，行業(yè)完全成本持續(xù)走低，盡管鋁價(jià)窄幅波動(dòng)，但二季度國(guó)內(nèi)電解鋁企業(yè)盈利空間仍明顯走擴(kuò)。截至目前，行業(yè)平均完全成本15500元/噸，平均盈利2800元/噸，同比增幅高達(dá)260%。

在高利潤(rùn)和水電充裕的支撐下，云南鋁企復(fù)產(chǎn)節(jié)奏加快。根據(jù)上海有色調(diào)研，截至目前，云南省內(nèi)多數(shù)電解鋁企業(yè)已經(jīng)基本完成復(fù)產(chǎn)，只有部分產(chǎn)能是新增轉(zhuǎn)移產(chǎn)能待投產(chǎn)以及個(gè)別廠剩余待復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能，涉及總復(fù)產(chǎn)規(guī)模達(dá)181萬噸。此外，四川7月停產(chǎn)企業(yè)暫未復(fù)產(chǎn)，企業(yè)計(jì)劃電解槽升級(jí)，預(yù)計(jì)短期難以復(fù)產(chǎn)。截至8月28日，國(guó)內(nèi)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能已經(jīng)增長(zhǎng)至4267萬噸，較7月初增長(zhǎng)51萬噸左右，處于歷史高位，預(yù)計(jì)到8月底國(guó)內(nèi)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能將在4270萬噸附近，繼續(xù)創(chuàng)歷史高位。

[需求側(cè)][建筑用鋁消費(fèi)提高新能源仍提供增量]

從終端消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，建筑、交通和電力占我國(guó)電解鋁總需求的70%。其中，建筑占比最高達(dá)31%，需求主要集中在地產(chǎn)端，然后是交通運(yùn)輸，占比23%左右，電子電力占比在17%左右。

從地產(chǎn)市場(chǎng)來看，數(shù)據(jù)顯示，1—7月，我國(guó)商品房銷售面積6.66億平方米，同比下降6.5%；房屋新開工面積為5.7億平方米，同比下降24.5%；房屋竣工面積為3.84億平方米，同比上升20.5%。當(dāng)前地產(chǎn)銷售不佳，頭部企業(yè)拿地謹(jǐn)慎，短期新開工規(guī)模難有改善。不過，鋁主要用于地產(chǎn)后周期階段，龐大的開發(fā)規(guī)模以及地方政府和開發(fā)企業(yè)積極的保交付動(dòng)作推動(dòng)竣工面積保持快速增長(zhǎng)?？紤]到下半年政策暖風(fēng)頻吹，建議靜待政策端發(fā)力。

此外，今年7月，《關(guān)于在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造的指導(dǎo)意見》審議通過。然而，與上輪“棚改”政策不同，本輪城中村改造側(cè)重更新改造，且因涉及土地所有權(quán)問題，改造周期較長(zhǎng)，最重要的一點(diǎn)，此次以房票安置為主，新增建房需求較少，而“棚改”是以貨幣化安置為主，極大提振了新增購(gòu)房需求。我們認(rèn)為，本輪城中村改造對(duì)地產(chǎn)需求的提振力度比較緩和，遠(yuǎn)不及“棚改”，但考慮到更新改造為主，依然能夠拉動(dòng)建筑用鋁需求，提高地產(chǎn)端用鋁增量。

新能源汽車方面，數(shù)據(jù)顯示，1—7月，汽車產(chǎn)銷分別完成1565萬輛和1562.6萬輛，同比分別增長(zhǎng)7.4%和7.9%，累計(jì)產(chǎn)銷增速較1—6月均回落1.9個(gè)百分點(diǎn)；新能源汽車產(chǎn)銷分別完成459.1萬輛和452.6萬輛，同比分別增長(zhǎng)40%和41.7%。7月，在去年同期高基數(shù)的影響下，疊加傳統(tǒng)車市淡季，產(chǎn)銷節(jié)奏有所放緩，整體市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)平淡，環(huán)比同比均有所下滑，但新能源汽車和汽車出口仍延續(xù)良好發(fā)展態(tài)勢(shì)。隨著多款優(yōu)質(zhì)新品陸續(xù)推出和交付，以及“金九銀十”將至，預(yù)計(jì)新能源車以及傳統(tǒng)汽車產(chǎn)銷同環(huán)比有望持續(xù)修復(fù)，在新能源車高滲透率的背景下，這對(duì)鋁消費(fèi)產(chǎn)生持續(xù)拉動(dòng)。

[庫(kù)存端][庫(kù)存處于偏低水平價(jià)格底部存在支持]

截至8月17日，國(guó)內(nèi)電解鋁錠社會(huì)庫(kù)存報(bào)49萬噸，周度續(xù)降2.1萬噸，較去年同期下降19萬噸，位于近5年同期低位。LME庫(kù)存報(bào)48.86萬噸，自6月初達(dá)到58萬噸階段性高點(diǎn)之后也維持去庫(kù)態(tài)勢(shì)。

2022年11月，相關(guān)部門印發(fā)《有色金屬行業(yè)碳達(dá)峰實(shí)施方案》。其中提出，到2025年鋁水直接合金化比例要提高到90%以上。目前，全國(guó)平均鋁水比例達(dá)到70%，鑄錠比例不斷下降，鋁棒（鋁合金）等中間品供應(yīng)比例隨之上升。因此，對(duì)鋁產(chǎn)品顯性庫(kù)存需綜合鋁錠以及鋁棒等。截至8月17日，國(guó)內(nèi)鋁棒庫(kù)存7.40萬噸，周度減少0.09萬噸，位于近3年的同期低位。鋁錠和鋁棒庫(kù)存均處于歷史偏低水平，盡管西南地區(qū)基本完成復(fù)產(chǎn)，消費(fèi)淡季下鋁棒轉(zhuǎn)產(chǎn)鋁錠的負(fù)反饋也在發(fā)生，但庫(kù)存并未明顯回升，“金九銀十”旺季即將來臨，若庫(kù)存持續(xù)處于低水平，則鋁價(jià)有進(jìn)一步?jīng)_高動(dòng)能。