指數(shù)運(yùn)行情況說(shuō)明

2023年4月12日，中證商品指數(shù)公司正式發(fā)布中國(guó)國(guó)債期貨收益指數(shù)10年期（簡(jiǎn)稱期指10年期）、中國(guó)國(guó)債期貨收益指數(shù)5年期（簡(jiǎn)稱期指5年期）和中國(guó)國(guó)債期貨收益指數(shù)2年期（簡(jiǎn)稱期指2年期）三條指數(shù)。上市以來(lái)，三條指數(shù)走勢(shì)相關(guān)性較強(qiáng)，二季度運(yùn)行較為平穩(wěn)，呈現(xiàn)出由上漲轉(zhuǎn)為振蕩態(tài)勢(shì)。

圖為中國(guó)國(guó)債期貨收益指數(shù)走勢(shì)

期指10年期由4月3日的118.766點(diǎn)，振蕩上漲至6月30日的121.212點(diǎn)，漲幅達(dá)到2.06%，高點(diǎn)出現(xiàn)在6月14日，為121.456點(diǎn)，低點(diǎn)出現(xiàn)在4月3日，年化波動(dòng)率為2.07%。

期指5年期由4月3日的110.661點(diǎn)，振蕩上漲至6月30日的112.252點(diǎn)，漲幅達(dá)到1.42%，高點(diǎn)出現(xiàn)在6月13日，為112.307點(diǎn)，低點(diǎn)出現(xiàn)在4月6日，年化波動(dòng)率為1.51%。

期指2年期由4月3日的105.086點(diǎn)，振蕩上漲至6月30日的105.639點(diǎn)，漲幅達(dá)到0.53%，高點(diǎn)出現(xiàn)在6月13日，為105.650點(diǎn)，低點(diǎn)出現(xiàn)在4月6日，為105.060點(diǎn)，年化波動(dòng)率為0.58%。

整體來(lái)看，3條指數(shù)走勢(shì)呈現(xiàn)正相關(guān)性，但期指10年期的漲幅相對(duì)更大，這是因?yàn)槠谥?0年期的標(biāo)的資產(chǎn)久期更長(zhǎng)，利率變化幅度相同時(shí)，期指10年期的變化幅度更大。

指數(shù)運(yùn)行情況分析

從權(quán)重設(shè)置方面看，同期限的國(guó)債期貨是國(guó)債期貨收益指數(shù)的唯一標(biāo)的資產(chǎn)，因此國(guó)債期貨收益指數(shù)和國(guó)債期貨的走勢(shì)高度相關(guān)，二季度期指10年期和T主力合約價(jià)格相關(guān)度高達(dá)0.96。在國(guó)債期貨主力合約發(fā)生切換的時(shí)間區(qū)間內(nèi)，通過(guò)對(duì)國(guó)債期貨新舊主力合約價(jià)格進(jìn)行動(dòng)態(tài)加權(quán)平均處理，中國(guó)國(guó)債期貨收益指數(shù)解決了國(guó)債期貨主力合約切換時(shí)的跳價(jià)問(wèn)題，能夠更為直觀地反映國(guó)債期貨價(jià)格的變化。

由于市場(chǎng)對(duì)10年期品種的關(guān)注度較高，因此主要以期指10年期為分析標(biāo)的，對(duì)二季度國(guó)債走勢(shì)進(jìn)行回顧與分析。

二季度10年期國(guó)債期指走勢(shì)整體較強(qiáng)，主要受到貨幣政策利好及資金利率振蕩下行影響。二季度國(guó)債走勢(shì)可以劃分為兩個(gè)階段：

第一階段為4月初至6月中旬。其間通脹數(shù)據(jù)持續(xù)不及預(yù)期，降息預(yù)期加強(qiáng)。由于實(shí)體融資需求持續(xù)走弱，以DR007衡量的市場(chǎng)利率再度出現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)。5—6月地方債發(fā)行節(jié)奏放緩，對(duì)債市的沖擊有所下降。在此階段，10年期國(guó)債期貨和期指均振蕩上行。6月13日央行降息，10年期國(guó)債期貨指數(shù)隨即上行至二季度高點(diǎn)。

第二階段為6月中下旬。央行降息落地后，市場(chǎng)止盈情緒逐漸升溫，疊加季末資金收斂的壓力，10年期國(guó)債期貨和期指窄幅振蕩下行。

與國(guó)內(nèi)外有關(guān)指數(shù)運(yùn)行情況比較

國(guó)債期貨收益指數(shù)是同期限利率的同步指標(biāo)

從走勢(shì)上看，國(guó)債期貨收益指數(shù)與同期限利率高度相關(guān)。2015年3月至今，10年期國(guó)債期貨指數(shù)與10年期國(guó)債收益率相關(guān)性達(dá)到0.74。國(guó)債期貨指數(shù)與同期限利率的變化基本同步。在多數(shù)牛熊轉(zhuǎn)折期，國(guó)債期貨收益指數(shù)和同期限利率的拐點(diǎn)出現(xiàn)在同一交易日，如2016年10月、2019年3月和2020年4月等，但并未呈現(xiàn)出國(guó)債期貨指數(shù)領(lǐng)先同期限利率的規(guī)律。

國(guó)債期貨收益指數(shù)和同期限利率漲跌幅度可能不同。一方面，國(guó)債期貨收益指數(shù)的標(biāo)的為國(guó)債期貨，相較于現(xiàn)券，國(guó)債期貨流動(dòng)性更強(qiáng)，當(dāng)市場(chǎng)做多或做空情緒較強(qiáng)時(shí)，國(guó)債期貨的漲跌幅往往更大。

另一方面，現(xiàn)券市場(chǎng)和國(guó)債期貨市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)也存在差異。銀保機(jī)構(gòu)是現(xiàn)券市場(chǎng)的主要參與者，國(guó)債現(xiàn)券持倉(cāng)占比往往能夠超過(guò)70%。但目前銀保機(jī)構(gòu)尚未充分參與期貨市場(chǎng)交易。券商自營(yíng)、私募基金等機(jī)構(gòu)為國(guó)債期貨市場(chǎng)主要參與者，交易風(fēng)格相對(duì)銀保機(jī)構(gòu)更加激進(jìn)，加劇了國(guó)債期貨相對(duì)現(xiàn)券的波動(dòng)幅度。

與國(guó)外同類指數(shù)的相關(guān)性

中國(guó)國(guó)債期貨收益指數(shù)和美國(guó)國(guó)債以及國(guó)債期貨有一定相關(guān)性。自2015年3月以來(lái)，中國(guó)期指10年期和美國(guó)10年期國(guó)債期貨的相關(guān)性為-0.13。分時(shí)段來(lái)看，2020年之前的相關(guān)性更大，如2019年二者相關(guān)性高達(dá)0.87，但2020年后相關(guān)性迅速減弱。

中美國(guó)債市場(chǎng)走勢(shì)主要由兩國(guó)的宏觀基本面決定。2020年前，中美宏觀經(jīng)濟(jì)周期共振特性明顯。在經(jīng)濟(jì)全球化背景下，美國(guó)是核心需求方，中國(guó)是關(guān)鍵供應(yīng)方，美國(guó)的需求變化通過(guò)外貿(mào)影響中國(guó)的出口和生產(chǎn)。2018年中美經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)脫鉤跡象，2020中美經(jīng)濟(jì)基本面分化，成為中美國(guó)債走勢(shì)相關(guān)性減弱的主要原因。

相較于長(zhǎng)端品種，中國(guó)期指2年期和美國(guó)2年期國(guó)債期貨的負(fù)相關(guān)性更大，2018年8月以來(lái)，二者相關(guān)性為-0.30。影響長(zhǎng)、短端品種走勢(shì)的因素有所差異，主要是短端品種受貨幣政策影響更大。一方面，中美貨幣政策的核心目標(biāo)不同，美國(guó)貨幣政策的核心目標(biāo)是維持物價(jià)穩(wěn)定和促進(jìn)充分就業(yè)，我國(guó)貨幣政策的目標(biāo)更多元，“以我為主”，因而獨(dú)立性較強(qiáng)。另一方面，中美兩國(guó)的貨幣政策周期差異較大。2018年之后，僅2020年上半年，中美貨幣政策方向一致，以寬松的貨幣政策應(yīng)對(duì)疫情沖擊。其余時(shí)間段，中美貨幣政策分化顯著，2022年后，美國(guó)為對(duì)抗通脹選擇加息，而中國(guó)為穩(wěn)增長(zhǎng)、降成本選擇降息。貨幣政策周期錯(cuò)位使得中國(guó)期指2年期和美國(guó)2年期國(guó)債利率及國(guó)債期貨走勢(shì)背離。

對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的指示作用

國(guó)債期貨收益指數(shù)與各類資產(chǎn)的相關(guān)性

國(guó)債期貨收益指數(shù)與商品的相關(guān)性較大。2015年3月至今，10年期國(guó)債期貨指數(shù)與銅、螺紋鋼的相關(guān)性分別達(dá)到0.72和0.59，2022年后相關(guān)性進(jìn)一步提升。

國(guó)債期貨收益指數(shù)與匯率的相關(guān)性也較大，原因在于二者均為宏觀定價(jià)品種，影響因子多數(shù)相同。2015年3月至今，10年期國(guó)債期貨指數(shù)與美元兌人民幣離岸匯率的相關(guān)性為0.39。在2023、2019、2022和2018等年份中，二者的相關(guān)性更大。

國(guó)債期貨收益指數(shù)與股指的相關(guān)性不穩(wěn)定。2015年3月至今，10年期國(guó)債期貨指數(shù)和上證50、萬(wàn)得全A呈正相關(guān)關(guān)系，但和中證500負(fù)相關(guān)。雖然利率是估值的組成因素，但有時(shí)ERP（企業(yè)資源規(guī)劃）會(huì)主導(dǎo)估值走勢(shì)，因此國(guó)債和股指的相關(guān)性并不穩(wěn)定。

國(guó)債期貨收益指數(shù)與短期經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系

國(guó)債期貨收益指數(shù)與商品負(fù)相關(guān)性較大，是因?yàn)槎呔芙?jīng)濟(jì)周期影響，我國(guó)的短期經(jīng)濟(jì)周期往往由地產(chǎn)周期驅(qū)動(dòng)。由于房地產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)鏈條長(zhǎng)，地產(chǎn)銷售與投資企穩(wěn)能夠顯著帶動(dòng)需求回暖，形成“居民支出上升-收入增加”的正向循環(huán)，提振經(jīng)濟(jì)增速。地產(chǎn)需求回升拉動(dòng)大宗商品價(jià)格上漲，地產(chǎn)相關(guān)部門融資需求回升帶動(dòng)利率上行，從而引起國(guó)債期貨收益指數(shù)下行。

綜合來(lái)看，上市一個(gè)季度以來(lái)，中國(guó)國(guó)債期貨收益指數(shù)運(yùn)行較為平穩(wěn)。國(guó)債期貨收益指數(shù)不僅能夠更好地反映國(guó)債市場(chǎng)價(jià)格的走勢(shì)，而且與海外同類指數(shù)、大宗商品和匯率均呈現(xiàn)出一定的相關(guān)性，有助于豐富國(guó)債市場(chǎng)的投資標(biāo)的，滿足市場(chǎng)多樣化投資需求。