近期，財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局、證監(jiān)會(huì)聯(lián)手出臺(tái)多維度政策活躍資本市場(chǎng)，加之房地產(chǎn)需求端刺激政策落地，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒短期顯著提振，上周以來(lái)股債蹺蹺板效應(yīng)明顯，期債市場(chǎng)集體回調(diào)，前期“超漲”的30年期國(guó)債期貨回落幅度更大。截至9月5日，30年期國(guó)債期貨主力合約報(bào)收于99.23點(diǎn)，較8月25日盤中高點(diǎn)累計(jì)下跌2.21%。本文將從30年期國(guó)債期貨的定價(jià)規(guī)律及股指錨定來(lái)探討本輪行情內(nèi)在原因及后市展望。

圖為30年期國(guó)債期貨價(jià)格及30年期國(guó)債收益率走勢(shì)

30年期國(guó)債期貨價(jià)格波動(dòng)率大于10年期國(guó)債期貨。30年期國(guó)債期貨上市以來(lái)的數(shù)據(jù)顯示，其價(jià)格波動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差是10年期國(guó)債期貨的3倍。究其原因，一是30年期國(guó)債具有更長(zhǎng)久期，價(jià)格對(duì)利率變動(dòng)更為敏感；二是長(zhǎng)期國(guó)債期貨的流動(dòng)性較弱，相對(duì)較小的交易量導(dǎo)致價(jià)格波動(dòng)更加劇烈，目前10年期國(guó)債期貨持倉(cāng)量為18.89萬(wàn)手，而30年期持倉(cāng)量為3.82萬(wàn)手。

分析背后的估值邏輯，30年期國(guó)債收益率影響因素與10年期大致相同，主要包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹率、就業(yè)情況、貨幣政策等宏觀經(jīng)濟(jì)因素以及資產(chǎn)供給和資金需求的相對(duì)變化，只是對(duì)長(zhǎng)期因素更為看中。復(fù)盤2010年以來(lái)的利率走勢(shì)，30年期國(guó)債收益率在2013年觸及高點(diǎn)5.17%，日前觸及歷史新低2.87%；10年期國(guó)債收益率在2013年觸及高點(diǎn)4.72%，目前位于歷史次低水平。從波動(dòng)率角度看，30年期國(guó)債收益率的標(biāo)準(zhǔn)差與10年期基本一致。

30年期國(guó)債收益率走勢(shì)與貨幣政策周期一致，但拐點(diǎn)節(jié)奏不同步。MLF利率作為中期政策利率，是描述貨幣政策周期以及衡量機(jī)構(gòu)投資者資金成本的重要指標(biāo)，市場(chǎng)較為關(guān)注國(guó)債收益率與MLF利率的走勢(shì)表現(xiàn)。可以看出，30年期、10年期國(guó)債收益率整體走勢(shì)與MLF利率走勢(shì)一致，但10年期國(guó)債收益率在降息周期通常處于MLF利率下沿，且在降息終點(diǎn)前后到達(dá)利率低位，而30年期國(guó)債收益率基本位于MLF利率上沿（2020年年初除外），且利率拐點(diǎn)與10年期國(guó)債收益率并非完全同步。

30年期國(guó)債收益率錨定的是基本面趨勢(shì)性變化。30年期與10年期國(guó)債收益率與PMI同樣存在明顯的正相關(guān)關(guān)系，其中10年期國(guó)債收益率更多反映PMI短期邊際波動(dòng)，而30年期國(guó)債收益率更多錨定PMI的趨勢(shì)性變化。PMI通常領(lǐng)先30年期國(guó)債收益率至少1個(gè)月出現(xiàn)拐點(diǎn)，即當(dāng)PMI出現(xiàn)方向性變化時(shí)，超長(zhǎng)端利率定價(jià)的錨才會(huì)發(fā)生改變，這就解釋了30年期和10年期國(guó)債收益率運(yùn)行節(jié)奏的不同。

圖為10年期、30年期國(guó)債收益率與PMI走勢(shì)關(guān)系

30年期和10年期國(guó)債收益率差異反映的是期限偏好溢價(jià)、流動(dòng)性偏好溢價(jià)以及長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期。通常，經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)及流動(dòng)性寬松周期，利差回升。從歷史行情看，2021年以前，30年期和10年期國(guó)債利差與10年期國(guó)債收益率呈明顯負(fù)相關(guān)關(guān)系，即利差隨10年期國(guó)債收益率上行/下行而收窄/走擴(kuò)，這是由于30年期國(guó)債收益率彈性較小，期限利差主要取決于10年期國(guó)債收益率的波動(dòng)。而在2021年以后，情況發(fā)生了變化。當(dāng)10年期國(guó)債收益率上行時(shí)，利差上行幅度小或相對(duì)穩(wěn)定，而當(dāng)10年期國(guó)債收益率下行時(shí)，利差隨之下行。這是由于，10年期國(guó)債收益率受短期強(qiáng)預(yù)期和弱現(xiàn)實(shí)反復(fù)的影響，而市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)的預(yù)期較為一致，對(duì)30年期國(guó)債的增配節(jié)奏相對(duì)平穩(wěn)，導(dǎo)致30年期國(guó)債收益率對(duì)利好因素敏感而對(duì)利空因素鈍化。

圖為30年期和10年期國(guó)債利差與10年期、30年期國(guó)債收益率走勢(shì)

今年以來(lái)，30年期國(guó)債收益率快速下行主要由于增量配置力量持續(xù)進(jìn)場(chǎng)。對(duì)于配置盤而言，保險(xiǎn)資金是超長(zhǎng)端國(guó)債的主力，隨著保險(xiǎn)規(guī)模的擴(kuò)張，配置訴求穩(wěn)定增長(zhǎng)，而對(duì)于交易盤來(lái)說(shuō)，基金、券商自營(yíng)和理財(cái)產(chǎn)品是主力，部分機(jī)構(gòu)在今年上半年踏空國(guó)債行情后出現(xiàn)拉長(zhǎng)久期、追漲30年期國(guó)債的心理。數(shù)據(jù)顯示，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)今年大幅凈買入，即使在8月中旬利率處于低位時(shí)，基金、券商、理財(cái)產(chǎn)品仍整體維持凈買入狀態(tài)，而在8月最后一周，基金、券商轉(zhuǎn)而離場(chǎng)。

近期資本市場(chǎng)政策對(duì)風(fēng)險(xiǎn)情緒的提振引發(fā)債市回調(diào)，且由于政府債發(fā)行放量導(dǎo)致資金市場(chǎng)偏緊，貨幣市場(chǎng)利率、Shibor利率上周不同程度上調(diào)，但央行呵護(hù)流動(dòng)性的決心較大，本周資金市場(chǎng)已明顯轉(zhuǎn)松，成為邊際利好因素。此外，8月底基建相關(guān)高頻開工數(shù)據(jù)回暖，票據(jù)市場(chǎng)利率亦觸底反彈，說(shuō)明信貸需求好轉(zhuǎn)，但經(jīng)濟(jì)的持續(xù)向好需要貨幣政策進(jìn)一步加持，短期國(guó)債價(jià)格仍有上行空間，但在牛市尾端，機(jī)構(gòu)行為將放大市場(chǎng)波動(dòng)，30年期國(guó)債期貨市場(chǎng)恐出現(xiàn)搶跑兌現(xiàn)的一致性行為。30年期和10年期國(guó)債利差與10年期國(guó)債收益率走勢(shì)預(yù)計(jì)重回負(fù)相關(guān)，即利差再次進(jìn)入上行通道，關(guān)注做陡收益率曲線的機(jī)會(huì)。