國際油價向上突破的契機(jī)

在沙特、俄羅斯延長減產(chǎn)措施之前，國際油價的表現(xiàn)就比較強(qiáng)勢，刷新了年內(nèi)高點，大有打破區(qū)間格局之勢。從宏觀經(jīng)濟(jì)情況來看，高基數(shù)效應(yīng)弱化后，通脹還會有反復(fù)，美聯(lián)儲維持當(dāng)前高利率環(huán)境的時間會更長。市場把這部分預(yù)期計入后，除非有類似前期銀行業(yè)危機(jī)的風(fēng)險事件發(fā)生，否則短期宏觀面難有走鷹的方向?；趯γ绹?jīng)濟(jì)衰退預(yù)期減弱以及對全球制造業(yè)見底押注的邏輯，宏觀利空因素逐漸消退，原油市場中宏觀資金也在6月底、7月初開始從空頭撤退，國際油價有了向上突破的契機(jī)。

支撐美國經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期的因素主要有三方面：一是2年期和10年期美債收益率曲線倒掛往往預(yù)示著經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入衰退；二是美國商品和服務(wù)價格增速快速上行導(dǎo)致嚴(yán)重通脹，美聯(lián)儲需要使用加息等手段抗通脹，這往往對經(jīng)濟(jì)有很大的抑制作用；三是疫情和俄烏沖突等地緣政治風(fēng)險導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈較為脆弱，惡劣的外部環(huán)境影響美國經(jīng)濟(jì)。

首先，我們看到2年期美債和10年期美債收益率曲線的倒掛已經(jīng)有企穩(wěn)回升的跡象。8月底，10年期美債收益率最高達(dá)到4.34%，較7月底上行近50bp，創(chuàng)近年來新高；同時，短端美債收益率變動幅度相對有限，收益率曲線表現(xiàn)出“熊陡”現(xiàn)象。在近期通脹大體穩(wěn)定的狀態(tài)下，實際利率上行是長端美債收益率攀升的主要因素。實際利率作為長期資產(chǎn)估值的錨，進(jìn)一步表明資產(chǎn)價格反而有上升的潛力。

其次，美聯(lián)儲從去年3月起加息力度已經(jīng)從邊際增強(qiáng)到如今邊際減弱，但由于近期油價上行以及高基數(shù)效應(yīng)弱化，通脹還會有反復(fù)。因此，美聯(lián)儲主席鮑威爾在Jackson Hole全球央行年會上表示，抗通脹仍然是美聯(lián)儲的首要任務(wù)。美聯(lián)儲抗通脹的決心使得類似于20世紀(jì)70年代通脹失控的可能性降到很低。后期我們認(rèn)為美聯(lián)儲會持續(xù)維持高利率，也不排除超預(yù)期繼續(xù)加息的可能。從美國GDP來看，雖然名義GDP同比仍在下行，但實際GDP已然回升。

最后，根據(jù)紐約聯(lián)儲全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)（GSCPI），從2021年的高峰4.31持續(xù)回落至7月的-0.9，表明全球供應(yīng)鏈壓力已經(jīng)有了改善。

全球制造業(yè)見底的押注

美國ISM制造業(yè)PMI新訂單自2022年9月持續(xù)跌破榮枯線，至8月收縮12個月，目前階段性底部振蕩；制造業(yè)PMI自2022年10月持續(xù)跌破榮枯線，目前也在階段性底部振蕩。2020年，新冠肺炎疫情開始后，全球供應(yīng)鏈紊亂，企業(yè)庫存普遍不足；2022年又經(jīng)歷了俄烏沖突，企業(yè)囤積的庫存持續(xù)去化，目前已經(jīng)接近庫存底部，制造業(yè)的庫存周期或即將開啟，而這將為制造業(yè)復(fù)蘇帶來新的驅(qū)動力。目前看來，美國的資本貨物新訂單指數(shù)已經(jīng)隨著美股上升，同時，隨著財政赤字的擴(kuò)張，商品消費支出已經(jīng)有反彈趨勢。

油價波動的基本面因素

庫存端

庫存是反映供需格局的最直觀數(shù)據(jù)，庫存與價格走勢呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性。我們看到3月美國商業(yè)原油庫存就已經(jīng)出現(xiàn)去化走勢，但3—6月油價并沒有反映基本面，市場主要還是交易宏觀利空的邏輯；但7月開始宏觀影響趨弱后，油價就開始趨于強(qiáng)勢。月差一般被視作資金觀點，還可以作為庫存指標(biāo)的延伸，即庫存的領(lǐng)先指標(biāo)。一般月差處于contango結(jié)構(gòu)時，表明原油供給過剩，更容易累庫；月差處于back結(jié)構(gòu)時，表明供給短缺，更傾向于去庫。

從今年至今的表現(xiàn)來看，月差雖然波動較小，但是趨勢走高，而且是從負(fù)值到正值的back結(jié)構(gòu)。三大機(jī)構(gòu)的預(yù)測也在6—7月達(dá)成一致，認(rèn)為下半年原油市場是去庫的；而在2—5月三大機(jī)構(gòu)對于后期庫存的預(yù)計有分歧，原因主要是需求存較大不確定性。

供應(yīng)端

庫存只是供應(yīng)和需求數(shù)據(jù)的結(jié)果而不是原因，導(dǎo)致去庫的最核心矛盾在于OPEC+的減產(chǎn)。由于全球原油供應(yīng)的高度壟斷特征，主產(chǎn)國可以自主調(diào)節(jié)供應(yīng)量從而影響油價，其中OPEC+的配額和產(chǎn)量更是市場關(guān)注的焦點。

從去年年底開始，OPEC+就為了對抗宏觀層面需求的悲觀預(yù)期進(jìn)而開始減產(chǎn)，今年也出現(xiàn)了幾波減產(chǎn)行為。此次Brent原油價格站上90美元/桶的主要原因就是沙特宣布將自愿減產(chǎn)100萬桶/日的措施延長3個月至今年12月底；同時，俄羅斯也宣布將繼續(xù)自愿減少30萬桶/日延長至今年12月底。消息公布后油價迅速跳漲并一路走高，沙特跟俄羅斯的這一決定大大超乎市場預(yù)期，三大機(jī)構(gòu)平衡表此前將沙特逐步退出自愿減產(chǎn)計入了四季度的平衡表，但最終沙特跟俄羅斯直接將自愿減產(chǎn)延長了3個月。

從沙特和俄羅斯的角度來看，在沒有其他國家增產(chǎn)來搶占市場份額的背景下，維護(hù)油價高位來增加財政收入使持續(xù)減產(chǎn)成為可能，這意味著石油輸出國捍衛(wèi)自身利益的決心。根據(jù)最新一期的EIA周度數(shù)據(jù)，美國原油市場庫存已經(jīng)降到了2021年1月以來新低。在供需缺口已經(jīng)出現(xiàn)的情況下，沙特聯(lián)合俄羅斯延續(xù)減產(chǎn)會導(dǎo)致年內(nèi)剩余時段原油市場再次減少近1.2億桶的供應(yīng)量，這讓原油市場供應(yīng)緊張的局勢更加嚴(yán)峻，油價的強(qiáng)勢格局在2023年剩余時段變得難以撼動。

需求端

從汽油需求來看，三季度汽油旺季需求達(dá)到高點后，需求會季節(jié)性回落，但是基于美國汽油低庫存狀態(tài)，疊加三季度美國是颶風(fēng)多發(fā)季節(jié)，汽油短期有一定支撐。三季度末、四季度初，汽油開始切換冬季規(guī)格，汽油成本降低。從盤面角度開看，可能會提前交易汽油利潤走弱邏輯。

近期柴油是需求端的核心關(guān)注點，由于歐美對俄羅斯成品油的制裁，歐洲轉(zhuǎn)而向亞太、中東地區(qū)進(jìn)口柴油。近期亞太柴油需求季節(jié)性走高且部分煉廠處于檢修導(dǎo)致出口歐洲的柴油量下降，柴油利潤企穩(wěn)回升。

我國第三批成品油出口配額近日正式下發(fā)，共計1200萬噸，環(huán)比上漲33%，同比上漲140%。截至目前，國內(nèi)共下發(fā)三個批次出口配額，總量為3999萬噸，較去年總量增加274萬噸。成品油配額發(fā)放將對短期內(nèi)海外柴油有利空影響，但中長期海外需求端仍然是柴油較汽油偏強(qiáng)，后期需要觀察全球成品油漲勢能否匹配原油的漲勢。

油價的強(qiáng)勢格局能否撼動

油價進(jìn)入高位區(qū)域后，尋頂階段也需要關(guān)注兩個方面的利空，宏觀和基本面。在高基數(shù)效應(yīng)逐漸消退后，能源價格上行的幅度大于核心服務(wù)項走弱的幅度，就容易帶動通脹的再次上行。同時，這不僅是能源項的價格走高，也可能往更下游的化工等品種延伸。根據(jù)美聯(lián)儲抗通脹的決心，四季度再次加息的可能性增加。由于高利率環(huán)境的延長對大宗商品存在壓制作用，原油市場可能再次提高宏觀面的定價權(quán)重。此外，由于美國經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)，市場從衰退預(yù)期再次轉(zhuǎn)向“軟著陸”預(yù)期，而此次“軟著陸”預(yù)期了美國強(qiáng)于非美，美元走勢強(qiáng)勁，對原油有利空影響。

同時，我們不排除美國會使用政治手段影響非美地區(qū)的供給?；诿绹鴳?zhàn)略儲備庫存已經(jīng)降至低位，且規(guī)模性增產(chǎn)較為困難，當(dāng)美國通脹再次上升后，可能會將希望寄托在伊朗和委內(nèi)瑞拉等國家的增產(chǎn)上，但在一些不可控利空因素出現(xiàn)之前，油價維持高位的局面很難被撼動。