9月以來(lái)，隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策的密集出臺(tái)，市場(chǎng)對(duì)于寬信用的預(yù)期升溫；專項(xiàng)債發(fā)行加速，利率債供給壓力加大，銀行體系資金面明顯收緊；最新公布的貿(mào)易以及通脹等數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步修復(fù)。債市收益率大幅反彈，收益率曲線整體呈熊平走勢(shì)，對(duì)應(yīng)國(guó)債期貨高位調(diào)整。

貿(mào)易數(shù)據(jù)不斷修復(fù)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累縮小。2023年8月，中國(guó)出口同比下降8.8%，進(jìn)口同比下降7.3%，貿(mào)易差額683.6億美元。整體看，8月出口數(shù)據(jù)強(qiáng)于預(yù)期和前值，基數(shù)有所回落，價(jià)格拖累弱化、外需略強(qiáng)于預(yù)期是主要支撐。出口結(jié)構(gòu)有所轉(zhuǎn)變，一方面，從出口地區(qū)看，對(duì)主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出口表現(xiàn)不一，對(duì)美出口改善顯著好于歐洲和日本，而過(guò)去曾顯著拉動(dòng)我國(guó)出口的俄羅斯、非洲和拉美等國(guó)家或地區(qū)出口趨弱，但對(duì)東盟有所回升。另一方面，從出口品類看，機(jī)電產(chǎn)品整體有所回升，但此前出口持續(xù)表現(xiàn)較強(qiáng)的汽車有所回落，已連續(xù)4個(gè)月下行。

筆者認(rèn)為，未來(lái)出口上行將持續(xù)，首先，由于去年下半年出口增速持續(xù)回落，低基數(shù)效應(yīng)將繼續(xù)支撐出口上行。其次，考慮到以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體庫(kù)存周期將由去庫(kù)切換至主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段，同時(shí)近來(lái)美國(guó)制造業(yè)投資火熱且房地產(chǎn)持續(xù)回暖，對(duì)我國(guó)出口的需求也將繼續(xù)改善。最后，發(fā)展中國(guó)家對(duì)我國(guó)制造業(yè)出口的拉動(dòng)仍有韌性，年內(nèi)我國(guó)出口增速仍有望回正。未來(lái)出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累可能減弱。

PPI傳導(dǎo)CPI效應(yīng)開(kāi)始轉(zhuǎn)向積極，經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)基調(diào)。8月我國(guó)PPI同比、CPI同比均趨向回升，反映“大宗商品價(jià)格→PPI→CPI”的傳導(dǎo)機(jī)制，核心服務(wù)CPI也重回2%。過(guò)去9個(gè)月CPI回落較大源于PPI數(shù)據(jù)壓低了CPI，而8月CPI回升也得益于PPI“通縮”傳導(dǎo)效應(yīng)緩和。8月CPI同比回升0.4個(gè)百分點(diǎn)至0.1%，拆分結(jié)構(gòu)看，貢獻(xiàn)主要來(lái)自PPI傳導(dǎo)的兩個(gè)領(lǐng)域，其一是國(guó)際油價(jià)傳導(dǎo)至成品油CPI，其二是生活資料PPI向核心商品CPI的傳導(dǎo)。兩者貢獻(xiàn)了8月CPI全部回升幅度。

7月以來(lái)，伴隨沙特等原油寡頭在“原油需求恢復(fù)”“美國(guó)頁(yè)巖油生產(chǎn)偏弱”的背景下持續(xù)加碼減產(chǎn)，原油供需格局趨緊，油價(jià)明顯走高，按半個(gè)月傳導(dǎo)時(shí)滯帶動(dòng)國(guó)內(nèi)成品油CPI回升，后者8月環(huán)比上漲4.8%。另外，核心商品CPI同比繼續(xù)回升，8月回升0.2個(gè)百分點(diǎn)至0%，今年3月以來(lái)首次走出負(fù)數(shù)區(qū)間，得益于PPI同比觸底反彈。其中受油價(jià)影響相對(duì)更直接的石化產(chǎn)業(yè)鏈下游、服裝CPI同比回升，中藥也有所上行，交通工具則有所回落?？紤]到月度CPI僅公布八項(xiàng)核心商品，僅為全口徑核心商品的50%，預(yù)計(jì)其他核心商品CPI同比也改善積極。

往后看，短期低物價(jià)環(huán)境仍將持續(xù)，不過(guò) CPI、PPI底部已確認(rèn)，后續(xù)大概率逐步回升或降幅收窄。綜合看，8月物價(jià)、PMI、進(jìn)口、地產(chǎn)銷售、開(kāi)工等數(shù)據(jù)均邊際好轉(zhuǎn)，指向我國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)比有所企穩(wěn)。

9月利率債供給壓力不減，資金面趨緊下，關(guān)注降準(zhǔn)可能。9月份以來(lái)，尤其是央行在月初開(kāi)展大額逆回購(gòu)操作，是比較少見(jiàn)的。上周央行公開(kāi)市場(chǎng)逾1.4萬(wàn)億元逆回購(gòu)到期，累計(jì)凈回籠資金6640億元。具體看，周一至周三，央行公開(kāi)市場(chǎng)上每日凈回籠資金分別為3200億元、3710億元、3560億元，累計(jì)回籠了超萬(wàn)億元的流動(dòng)性。而在周四、周五，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作轉(zhuǎn)為凈投放，兩日流動(dòng)性凈投放規(guī)模分別為1210億元、2620億元，累計(jì)資金凈投放超3800億元。上周銀行間市場(chǎng)資金面持續(xù)收斂，雖然央行連續(xù)兩日進(jìn)行大額凈投放，但銀行間隔夜回購(gòu)利率上周五走高至1.9%下方，較過(guò)去1年均值高逾40個(gè)基點(diǎn)。究其原因，主要是“寬信用+政府債券發(fā)行”使得9月資金面邊際收緊。

地方政府專項(xiàng)債發(fā)行提速，預(yù)計(jì)9月政府債券凈融資規(guī)模將達(dá)到年內(nèi)高峰，依舊會(huì)令資金面承壓。銀行，特別是大行作為寬信用的主力，在信貸投放改善時(shí)會(huì)減少在貨幣市場(chǎng)的資金融出，從而給資金面造成收緊的壓力。

整體看，9月資金需求依舊大，需重點(diǎn)關(guān)注央行如何對(duì)沖。筆者分析認(rèn)為，央行確實(shí)存在降準(zhǔn)的可能。本周五又到了9月MLF操作時(shí)點(diǎn)，接下來(lái)幾個(gè)月MLF到期滾動(dòng)壓力較大，存量也超過(guò)5萬(wàn)億元，央行大概率通過(guò)降準(zhǔn)置換MLF，預(yù)計(jì)一定程度可以放緩債市下行壓力。

綜上所述，隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策的密集出臺(tái)，政策效果逐漸顯現(xiàn)，且最新公布的金融信貸數(shù)據(jù)超預(yù)期，印證經(jīng)濟(jì)持續(xù)好轉(zhuǎn)，疊加利率債供給壓力較大，債市整體依舊有調(diào)整壓力。后續(xù)關(guān)注政策落地后的效果和近期央行降準(zhǔn)的可能性。