焦化廠作為黑色產(chǎn)業(yè)鏈的中間環(huán)節(jié)，在其中起到紐帶的作用：向上連接煤礦，購買焦煤；向下連接鋼廠，與鋼廠商議焦炭現(xiàn)貨價(jià)格。因此，焦化利潤可以從中間環(huán)節(jié)的角度反映利潤在產(chǎn)業(yè)鏈間的分布狀況和價(jià)格傳導(dǎo)的動態(tài)均衡機(jī)制。

在煉焦過程中，煉焦煤在焦化廠成本占比超過80%，生產(chǎn)一噸焦炭需要1.33-1.45噸煉焦煤，加上盤面可操作性較強(qiáng)，因此，煤焦比可一定程度上模擬焦化廠生產(chǎn)行為，用作焦化利潤的替代指標(biāo)。

1、焦化利潤的歷史演變

眾所周知，對于焦化企業(yè)這樣的中間環(huán)節(jié)而言，其利潤水平取決于向上下游獲取利潤的能力，而這種能力很大程度上取決于焦企在其中的議價(jià)能力。焦化企業(yè)的市場集中度低、準(zhǔn)入門檻亦不高。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，焦化企業(yè)CR10的市場集中度為10.3%，而鋼廠為40.4%，于是，與鋼廠相比，焦化企業(yè)的話語權(quán)并不高。因此，在焦化企業(yè)和鋼鐵企業(yè)的價(jià)格博弈過程中，議價(jià)能力取決于兩方面：鋼鐵企業(yè)的盈利情況（反映了終端需求的強(qiáng)弱）和焦化企業(yè)自身的生產(chǎn)能力（反映需求出現(xiàn)時(shí)快速提產(chǎn)的即時(shí)反應(yīng)速度和提產(chǎn)空間）。

自2016年煤炭產(chǎn)業(yè)供給側(cè)改革以來，煤礦更新和淘汰引發(fā)煤炭產(chǎn)量下降，加上終端需求向好帶來的鋼鐵需求居高不下，逐漸形成煤炭強(qiáng)勢主導(dǎo)原料價(jià)格的局面。在下游需求持續(xù)走高的基礎(chǔ)上，煤焦比均值由2016年1.3上升至2018年的1.68，漲幅近30%。隨著煤炭行業(yè)淘汰落后產(chǎn)能速度加快，煤炭生產(chǎn)周期出現(xiàn)斷層，焦煤、焦炭價(jià)格順勢上漲。在終端需求走強(qiáng)的大背景下，螺紋期貨盤面一度接近5000元/噸的高位，螺紋盤面利潤亦走高至1600元/噸高位，煤焦比上漲明顯。2019年，環(huán)保限產(chǎn)力度有所減弱，市場亦在去產(chǎn)能的步調(diào)中調(diào)整對生產(chǎn)和價(jià)格的預(yù)期，黑色產(chǎn)業(yè)鏈整體矛盾并不大，在下游需求穩(wěn)定向好的情形之下，產(chǎn)業(yè)鏈整體利潤傳導(dǎo)順暢。2020年底，進(jìn)口煤量驟減開啟煤炭價(jià)格新一輪上漲之路，彼時(shí)鋼廠由于成本負(fù)擔(dān)過重出現(xiàn)大面積虧損。

2021年澳煤禁令持續(xù)發(fā)酵，煤價(jià)強(qiáng)勢上行蠶食焦化利潤，盤面焦化利潤跌跌不休，煤焦比一路走低，焦炭盤面利潤虧損近1000元/噸。而后情況有所好轉(zhuǎn)，疫情影響下終端需求的下行部分抵消了煤供給端的不足，加上蒙煤和俄煤進(jìn)口彌補(bǔ)部分澳煤缺口，焦化產(chǎn)能經(jīng)過集中淘汰后出現(xiàn)凈新增，產(chǎn)業(yè)鏈利潤傳導(dǎo)趨于合理，煤焦比回落至合理區(qū)間。此時(shí)，在焦企和鋼廠博弈的過程中，議價(jià)權(quán)逐漸向買方傾斜。

2022年此情況愈演愈烈。焦煤、焦炭供給端寬松態(tài)勢延續(xù)，而下游受到經(jīng)濟(jì)周期性和疫情影響略顯疲態(tài)，成材淡旺季界限模糊引發(fā)鋼廠大規(guī)模虧損，鋼廠向上游擠占焦化利潤，煤焦比長期處于低位水平，在1.3左右上下?lián)u擺，全年超300天盤面利潤虧損，對應(yīng)盤面煤焦比為1.31，低于完全競爭條件下煤焦比理論下限值1.33。在與鋼廠的博弈中，焦化企業(yè)的產(chǎn)能過剩削弱了焦企的議價(jià)能力。因此，在利潤走低之際，鋼廠選擇了產(chǎn)業(yè)鏈中較為薄弱的焦企使其讓利，為自己爭取利潤空間。

進(jìn)入2023年，在與鋼廠的博弈中，焦企雖仍舊處劣勢，但形勢已有松動，焦企話語權(quán)較2022年有所提升：一方面，鋼廠庫存進(jìn)入歷史同期低位，鋼廠的補(bǔ)庫需求增加焦企的議價(jià)能力；另一方面，在當(dāng)下不斷出現(xiàn)的刺激政策預(yù)期推動之下，鋼廠利潤尚可，并無主動減產(chǎn)意愿，而生產(chǎn)的日耗剛需使鋼廠在議價(jià)中強(qiáng)勢地位被削弱。當(dāng)前，盤中多空雙方正在博弈刺激政策的時(shí)間和力度，國家層面對宏觀經(jīng)濟(jì)的刺激帶動成材價(jià)格反彈，這種反彈沿著產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)傳導(dǎo)至上游爐料端，影響盤面焦化利潤。

2、焦化利潤波動原因

從表面上看，焦化利潤波動是焦煤和焦炭價(jià)格波動所致，價(jià)格的波動引起利潤空間的擴(kuò)大和縮窄。但究其深層原因，是產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部價(jià)格傳導(dǎo)的動態(tài)均衡機(jī)制是否正常運(yùn)行決定的。

此前，鋼廠大面積虧損、焦企于盈虧平衡線附近徘徊，然而煤礦坐擁產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)最高的利潤率和最穩(wěn)固的利潤體系，傳導(dǎo)機(jī)制自終端向下游鋼廠和中游焦企傳遞后難以向煤礦上游傳導(dǎo)。于是，基于上游的讓利，前期虧損的鋼廠在利潤稍有修復(fù)之時(shí)便開啟復(fù)產(chǎn)，在需求走弱的基礎(chǔ)上，產(chǎn)量提升更加制約了黑色產(chǎn)業(yè)鏈的正向傳導(dǎo)，引發(fā)黑色產(chǎn)業(yè)鏈的負(fù)反饋。因此，國家的逆周期調(diào)節(jié)，正是利用粗鋼平控通過“看得見的大手”調(diào)節(jié)產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)的利潤傳導(dǎo)機(jī)制，疏通利潤傳導(dǎo)機(jī)制中的阻塞。在調(diào)節(jié)的過程中，投資者可擇機(jī)通過煤焦比進(jìn)行套利，相較單邊操作而言，具有風(fēng)險(xiǎn)性較低、可操作性較強(qiáng)的優(yōu)勢。

8月25日工信部等七部門近日聯(lián)合印發(fā)的《鋼鐵行業(yè)穩(wěn)增長工作方案》，為四五月份以來市場對年內(nèi)粗鋼平控的預(yù)期增添了一絲不確定性，考慮到5月唐山市豐南區(qū)接到平控通知，而后湖北、江蘇等部分鋼廠亦有接到類似通知，因此整體看來，2023年粗鋼平控政策或不似往年的政策性全國限產(chǎn)，前期打足的平控預(yù)期當(dāng)下部分被證偽為焦煤、焦炭價(jià)格騰出了上方空間。加上產(chǎn)業(yè)端庫存低位、下游鋼廠鐵水高位的矛盾日益激化，焦煤、焦炭價(jià)格底部抬升明顯。當(dāng)下，產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部的利潤分布為煤礦利潤尚可、焦化廠利潤處盈虧平衡線附近、鋼廠利潤稍有起色。

從利潤的傳導(dǎo)機(jī)制來看，黑色產(chǎn)業(yè)鏈利潤傳導(dǎo)不順暢的局面將有所緩解。終端方面陸續(xù)有政策出臺，地產(chǎn)政策在上半年的各地區(qū)“自由發(fā)揮”中千呼萬喚始出來，且一來便是重拳出擊：降首付比例、降存量貸款利率、一線城市認(rèn)房不認(rèn)貸，在市場意料之外打出組合拳，加上制造業(yè)PMI超預(yù)期回升帶來的信心修復(fù)，“金九銀十”或許能再次出現(xiàn)。而對于焦化利潤而言，終端需求向好將減弱鋼廠減產(chǎn)的動能，在鋼廠失去減產(chǎn)動機(jī)之時(shí)，鐵水高位將持續(xù)到四季度，此時(shí)的鐵水對應(yīng)原料的高日耗，在低庫存的現(xiàn)實(shí)背景下，產(chǎn)業(yè)鏈將開啟新一輪補(bǔ)庫周期，庫存從上游向下游傳導(dǎo)的過程亦是利潤傳導(dǎo)的過程，因此，終端需求向好帶來的正向反饋將通過補(bǔ)庫周期改善利潤傳導(dǎo)，從而有利于盤面焦化利潤傳導(dǎo)路徑的修復(fù)。

但對于焦煤、焦炭內(nèi)部而言，“煤強(qiáng)焦弱”格局仍將成為四季度的主旋律：一方面，年內(nèi)安監(jiān)檢查的頻繁和持久性拉長煤礦停產(chǎn)恢復(fù)周期，古交、晉中部分煤礦仍處于停產(chǎn)狀態(tài)，加上內(nèi)蒙古自治區(qū)能源局發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好煤礦安全生產(chǎn)工作的緊急通知》，陜西安監(jiān)檢查亦頻繁，預(yù)計(jì)焦煤的供給減量仍將持續(xù)一段時(shí)間；另一方面，海運(yùn)煤價(jià)差未打開，上半年預(yù)期的澳煤流入預(yù)期暫時(shí)落空，考慮到東南亞旺盛的鋼鐵需求和低硫主焦煤的稀缺性能，未來優(yōu)質(zhì)低硫主焦煤價(jià)格將長期處于高位，海運(yùn)煤難有實(shí)質(zhì)性增量，而蒙煤雖有增量，然前期盤面已將此增量充分反映。

因此，整體來看，“金九銀十”和冬儲補(bǔ)庫需求帶動上游需求向好，考慮到三季度煤礦安監(jiān)檢查事件的沖擊帶來的供給減量。實(shí)際上，煤礦整體復(fù)產(chǎn)速度弱于高爐剛需的增速，加上海運(yùn)煤價(jià)差尚未打開，四季度焦煤仍將保持緊平衡格局。

3、煤焦比套利機(jī)會

在當(dāng)下的政策背景之下，“煤強(qiáng)焦弱”將打壓盤面焦化利潤，因此，四季度盤面利潤整體重心將低于上半年。截至9月11日收盤，盤面焦化利潤為-9元/噸，鐵水高位情形下，焦炭的成本支撐將促使現(xiàn)貨市場開啟提漲。整體來看，四季度整體焦化利潤將在煤的強(qiáng)勢作用之下盤面利潤將維持在0-200元/噸之間，煤焦比在1.35-1.55區(qū)間震蕩。

操作方面，由于焦煤開倉一手合約為60噸，焦炭一手為100噸，因此建議煤焦比套利持有手?jǐn)?shù)比為焦煤：焦炭=5：3。截至9月11日，盤面煤焦比已由1.58回落至1.38，接近給出的煤焦比區(qū)間下沿。

雖有粗鋼平控政策預(yù)期，但對雙焦而言，下游長期處于庫存低位將放大補(bǔ)庫需求帶來的價(jià)格彈性。在粗鋼平控政策下，雙焦估值雖有向下的驅(qū)動，但煤強(qiáng)焦弱的局面將一定程度上將煤焦比重心下移，將焦價(jià)維持在焦企尚有利潤但不多的區(qū)間內(nèi)。這也印證了煤焦比套利的中心所在：在雙弱的局面中挑出更弱的一方，尋找套利窗口，伺機(jī)而動。考慮到鋼廠調(diào)節(jié)生產(chǎn)節(jié)奏需40-60日，在當(dāng)前并無全國性政策文件出臺的情況之下，鋼廠主動減產(chǎn)意愿偏弱，大幅減產(chǎn)出現(xiàn)在四季度末的可能性較大，在地產(chǎn)政策的超預(yù)期刺激作用之下，黑色板塊整體仍將處于較強(qiáng)的反彈周期內(nèi)。因此，建議在1.35-1.55區(qū)間操作。考慮到當(dāng)下盤面利潤估值偏低，加上焦炭一輪提漲時(shí)點(diǎn)，整體鋼廠需求旺盛驅(qū)動，可考慮輕倉布局盤面焦化利潤多單，多煤焦比，將止盈點(diǎn)置于1.5附近，不可過分追高。后續(xù)將繼續(xù)關(guān)注粗鋼平控政策的落地時(shí)間、進(jìn)口煤政策的變動和產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)開工情況。

（國海良時(shí)期貨 王晨希、方雅君）