消費(fèi)韌性是后市關(guān)鍵

展望后市，國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策將持續(xù)發(fā)力，疊加“金九銀十”傳統(tǒng)旺季來臨，銅市消費(fèi)端依舊有韌性。筆者認(rèn)為，在供應(yīng)端偏寬松的背景下，銅價(jià)將延續(xù)高位振蕩走勢(shì)。

2022年以來，為抑制高通脹，美聯(lián)儲(chǔ)開啟了漫長(zhǎng)的加息歷程。目前，美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率已經(jīng)達(dá)到歷史高點(diǎn)。從美聯(lián)儲(chǔ)的表現(xiàn)來看，當(dāng)前已經(jīng)緩步過渡至?xí)和＜酉⒌呐R界點(diǎn)，市場(chǎng)再度進(jìn)入謹(jǐn)慎的觀望期。復(fù)盤過去這一年多的外圍宏觀表現(xiàn)，以及其對(duì)以銅為代表的大宗商品的影響，我們似乎可以發(fā)現(xiàn)一些不一樣的線索。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)需重新考慮周期性

2022年上半年，美聯(lián)儲(chǔ)多次加息75個(gè)基點(diǎn)后，引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂預(yù)期。6月初，銅價(jià)自69000元/噸高點(diǎn)快速下跌至50000元/噸附近，隨后進(jìn)入反彈通道。然而，美債收益率7月才開始進(jìn)入倒掛區(qū)間，此后一度形成深度倒掛狀態(tài)，引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂。從時(shí)間節(jié)點(diǎn)來看，美債收益率倒掛的開始時(shí)間點(diǎn)是在銅價(jià)上一輪下跌之后，也就意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的實(shí)質(zhì)性危機(jī)尚未兌現(xiàn)在盤面上。

回顧歷史行情，1995年至今，美債收益率曾出現(xiàn)過3次倒掛現(xiàn)象，分別是2000年、2006—2007年、2019年，從這3次的表現(xiàn)來看，每一次美債收益率倒掛，短則幾個(gè)月，長(zhǎng)則一年多，銅價(jià)會(huì)出現(xiàn)明顯的下跌行情。相較而言，美債收益率此次的倒掛深度強(qiáng)于往年，而銅市卻依然堅(jiān)挺，并未出現(xiàn)趨勢(shì)性下跌行情，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退邏輯依然成立，只不過在下行周期的臨界點(diǎn)需要重新界定。

圖為美國(guó)10年期與2年期國(guó)債收益率和滬銅收盤價(jià)

歷經(jīng)長(zhǎng)達(dá)一年半的加息后，美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率已至5.5%的高位，高利率給市場(chǎng)帶來壓力。近期，美聯(lián)儲(chǔ)透露出來的信號(hào)表明，若通脹順利回落，美聯(lián)儲(chǔ)將轉(zhuǎn)變加息路徑，逐步轉(zhuǎn)為暫停加息甚至降息?；仡櫄v史進(jìn)程，美聯(lián)儲(chǔ)每一次降息都伴隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)疲軟，以銅為代表的大宗商品也跟隨下跌，在美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率降至相對(duì)低點(diǎn)時(shí)，市場(chǎng)才會(huì)逐步迎來復(fù)蘇，大宗商品進(jìn)入新一輪牛市。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息的臨界點(diǎn)已至，在不久的將來，美國(guó)降息周期雖遲但至，破除現(xiàn)實(shí)困境仍然需要遵循“不破不立”的邏輯。

圖為美國(guó)聯(lián)邦基金利率和滬銅收盤價(jià)

從美國(guó)經(jīng)濟(jì)近期的表現(xiàn)來看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)似乎沒有市場(chǎng)預(yù)期的那樣弱，GDP甚至觸底反彈，進(jìn)入上升通道，雖然前期非農(nóng)就業(yè)增幅回落，但是就業(yè)市場(chǎng)也一直未遇冷。美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期存在韌性是事實(shí)，但是經(jīng)過仔細(xì)推敲，底層邏輯在于超額儲(chǔ)蓄的堅(jiān)挺和通脹的超預(yù)期回落。一方面，據(jù)權(quán)威機(jī)構(gòu)推測(cè)，美國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄至少可以支撐美國(guó)消費(fèi)到2024年一季度，短期支撐仍存。另一方面，此輪通脹有一部分原因是受到公共衛(wèi)生事件的沖擊，但是利空因素逐漸消退后，通脹前期的回落相對(duì)流暢，給予美國(guó)經(jīng)濟(jì)一定的緩沖。基于此，美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期出現(xiàn)了超預(yù)期的韌性，但是將周期放長(zhǎng)一些，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性的持續(xù)可能缺乏相應(yīng)條件的支撐：一是超額儲(chǔ)蓄終有被耗盡的一天，二是CPI快速回落至3%后，想要達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)將通脹控制在2%的目標(biāo)，這一過程會(huì)比前期更加艱難，抗通脹已經(jīng)進(jìn)入了深水區(qū)和爬坡期，難度指數(shù)直線上升。因此，未來美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)銅市而言，今年年初的“不破不立”邏輯依然成立，但是站在當(dāng)前節(jié)點(diǎn)，需要分周期看待。年底之前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退的可能性較小，對(duì)外圍宏觀維持韌性判斷。進(jìn)入到2024年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)出現(xiàn)下行信號(hào)，彼時(shí)銅“破”的邏輯將得以兌現(xiàn)。

國(guó)內(nèi)政策托底動(dòng)能依舊存在

年初時(shí)，市場(chǎng)對(duì)有色金屬的看法不樂觀，細(xì)剖個(gè)中緣由，除了市場(chǎng)不看好外圍宏觀環(huán)境外，也有對(duì)銅市基本面信心不足的原因。我們復(fù)盤過去7個(gè)月的行情發(fā)現(xiàn)，有色金屬消費(fèi)強(qiáng)勁，與整個(gè)大宗商品消費(fèi)不佳的現(xiàn)狀形成鮮明對(duì)比，其中銅市的表現(xiàn)尤其亮眼。那么，支撐有色金屬板塊（以銅為代表）消費(fèi)超預(yù)期堅(jiān)挺的原因有哪些？

首先，基建支撐偏強(qiáng)，增量集中在電力領(lǐng)域。從基建現(xiàn)有的數(shù)據(jù)來看，在1—7月基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)累計(jì)同比中，含電力累計(jì)增速為9.41%，不含電力累計(jì)增速則為6.8%，這意味著電力部分的投資增速要超過總體基建的投資增速，為銅市帶來了超預(yù)期的消費(fèi)增量。從電解銅的制桿產(chǎn)量來看，今年月度產(chǎn)量基本處于歷年同期高位，反向驗(yàn)證了前面的觀點(diǎn)，即基建為銅市帶來較好支撐，消費(fèi)超預(yù)期的主要原因是基建的消費(fèi)回補(bǔ)。此外，7月線纜產(chǎn)能快速投放，進(jìn)一步驗(yàn)證基建消費(fèi)。線纜產(chǎn)能快速提增，而開工率同步出現(xiàn)微增，表明線纜端的產(chǎn)量較為可觀，強(qiáng)預(yù)期轉(zhuǎn)為強(qiáng)現(xiàn)實(shí)。

其次，地產(chǎn)竣工和高溫天氣帶動(dòng)制冷設(shè)備消費(fèi)超預(yù)期。今年，保交樓政策直接帶動(dòng)地產(chǎn)竣工端回暖，而地產(chǎn)后端與家電的聯(lián)系相對(duì)緊密，一定程度上推動(dòng)家電走強(qiáng)。另外，近幾年高溫天氣天數(shù)破紀(jì)錄，居民對(duì)制冷設(shè)備（以空調(diào)為最）的依賴度增強(qiáng)，而銅在空調(diào)端的消費(fèi)應(yīng)用是制冷設(shè)備中占比最高的一部分，國(guó)內(nèi)空調(diào)產(chǎn)量遠(yuǎn)高于往年，銅管的產(chǎn)量也居于歷史高位，為銅市消費(fèi)帶來不小的增量。

最后，汽車外銷亮眼，內(nèi)銷持續(xù)修復(fù)，交通設(shè)施領(lǐng)域的消費(fèi)支撐仍強(qiáng)。從汽車表現(xiàn)來看，上半年依然是一派復(fù)蘇的景象。對(duì)于傳統(tǒng)汽車領(lǐng)域，我們將其拆分為內(nèi)銷和外銷兩個(gè)維度去分析，可以發(fā)現(xiàn)，今年汽車外銷表現(xiàn)超預(yù)期，為汽車領(lǐng)域提供較強(qiáng)的消費(fèi)動(dòng)能。反觀內(nèi)銷，雖然1月汽車內(nèi)銷表現(xiàn)不佳，但是縱觀整個(gè)上半年，市場(chǎng)逐月追趕1月所欠下的消費(fèi)量，后續(xù)月份的累計(jì)銷量同比降幅收窄。5—6月，汽車內(nèi)銷累計(jì)同比轉(zhuǎn)正，實(shí)現(xiàn)了同比正增長(zhǎng)，這與上半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好的態(tài)勢(shì)息息相關(guān)。

新能源汽車?yán)^續(xù)擔(dān)當(dāng)汽車消費(fèi)增量的貢獻(xiàn)者。從新能源汽車月度產(chǎn)銷量來看，依舊維持同比高速增長(zhǎng)的狀態(tài)，產(chǎn)銷量領(lǐng)先往年同期。隨著綠色能源繼續(xù)發(fā)展，未來純電動(dòng)汽車占比將逐年增加，新能源汽車耗銅量的增長(zhǎng)空間寬廣，潛力巨大。

整體來看，后市消費(fèi)端仍將延續(xù)較強(qiáng)的韌性，一方面，考慮到近期政策密集出臺(tái)，基建端仍有發(fā)力的空間；另一方面，“金九銀十”預(yù)期雖然不強(qiáng)，但季節(jié)性旺季或多或少都會(huì)給到金屬消費(fèi)端一些回補(bǔ)。

展望后市，國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策將持續(xù)發(fā)力，疊加“金九銀十”傳統(tǒng)旺季來臨，銅市消費(fèi)端依舊有韌性?；诟L(zhǎng)遠(yuǎn)的周期，進(jìn)入到2024年以后，銅市仍將延續(xù)“不破不立”的邏輯，海外經(jīng)濟(jì)有望迎來下行，甚至進(jìn)入衰退周期，銅價(jià)大概率下跌后才能轉(zhuǎn)為慢牛行情。我們預(yù)計(jì)，在供應(yīng)端偏松的背景下，銅價(jià)將延續(xù)高位振蕩走勢(shì)。