7月以來(lái)，滬鋁價(jià)格始終處于振蕩上行的通道中，主力合約一度沖高至19585元/噸，突破今年1月的高點(diǎn)，創(chuàng)下去年6月以來(lái)新高。同時(shí)，月差結(jié)構(gòu)也在持續(xù)擴(kuò)大。此前，市場(chǎng)預(yù)計(jì)由于7—8月云南地區(qū)豐水期到來(lái)，當(dāng)?shù)販p停產(chǎn)能持續(xù)恢復(fù)，而此時(shí)消費(fèi)進(jìn)入淡季，基本面存在邊際趨弱的傾向，但目前這種強(qiáng)勁的價(jià)格走勢(shì)與此前的市場(chǎng)預(yù)期相背離。

筆者認(rèn)為，背離的主要原因是鋁錠社會(huì)庫(kù)存長(zhǎng)期處于低位，低庫(kù)存給予價(jià)格較強(qiáng)支撐。鋁錠庫(kù)存在7—8月的淡季未能實(shí)現(xiàn)有效累積，是供應(yīng)端與需求端共同作用的結(jié)果。

供應(yīng)方面，盡管隨著云南復(fù)產(chǎn)推進(jìn)，電解鋁產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，但是上游產(chǎn)品結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了明顯變化，能夠統(tǒng)計(jì)到的顯性庫(kù)存量未出現(xiàn)增加，反而是略有下滑。究其原因，一方面是今年上游鋁水比重出現(xiàn)明顯抬升，從3月開(kāi)始鋁水占比保持在70%以上，而2022年總體保持在60%—70%之間，鑄錠量同比出現(xiàn)明顯下滑，這與多省要求2025年鋁水直接合金化比例提高至90%以上的政策息息相關(guān)，未來(lái)鋁錠的實(shí)際產(chǎn)出預(yù)計(jì)將進(jìn)一步下滑。另一方面是上游直發(fā)下游的鋁水比例抬升以及就地轉(zhuǎn)化率上升使得部分庫(kù)存被動(dòng)隱性化，致使入庫(kù)量始終不及預(yù)期。

需求端方面，今年淡季下游需求并不如預(yù)期的那樣疲弱，7月初下游開(kāi)工環(huán)比略有下滑，8月則出現(xiàn)小幅抬升，表觀需求強(qiáng)勁，但是出庫(kù)量并未明顯走強(qiáng)，實(shí)際消費(fèi)略強(qiáng)于預(yù)期，環(huán)比卻依舊下降。

綜合來(lái)看，鋁價(jià)在淡季持續(xù)上漲更多是由結(jié)構(gòu)性矛盾所致，問(wèn)題并非在于鋁市整體，而在于鋁錠本身。鋁水比例上升、上游直發(fā)下游比例抬升以及就地轉(zhuǎn)化率上升均使得鋁錠入庫(kù)量始終低于預(yù)期，而淡季不淡的消費(fèi)使得出庫(kù)量未出現(xiàn)明顯下降，最終導(dǎo)致淡季鋁錠庫(kù)存持續(xù)去化。鋁錠長(zhǎng)期維持低庫(kù)存狀態(tài)則使得鋁價(jià)易漲難跌。鋁錠社會(huì)庫(kù)存在8月28日達(dá)到低點(diǎn)，據(jù)第三方資訊機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)僅為49萬(wàn)噸，此時(shí)市場(chǎng)擔(dān)憂情緒開(kāi)始蔓延，進(jìn)而出現(xiàn)了一波快速拉漲行情，盡管鋁錠庫(kù)存后續(xù)緩慢積累到50萬(wàn)噸以上，但是擔(dān)憂情緒并未得到緩解。

9月以來(lái)，消費(fèi)漸入旺季，鋁錠庫(kù)存可能仍難以達(dá)到安全水平線，甚至存在進(jìn)一步去化的可能。

從供應(yīng)端來(lái)看，國(guó)內(nèi)電解鋁供應(yīng)基本見(jiàn)頂，西南地區(qū)降水量充裕，云南地區(qū)復(fù)產(chǎn)基本完畢，新增投產(chǎn)也較為有限，后續(xù)很難出現(xiàn)更多增量。進(jìn)入枯水季后，不排除西南地區(qū)再度出現(xiàn)減產(chǎn)的可能，并且預(yù)計(jì)下半年鋁水比例仍將保持高位，鑄錠量有限，鋁錠入庫(kù)量難有較高預(yù)期。不過(guò)，進(jìn)口方面存在一定的不確定性。目前，海外鋁冶煉廠復(fù)產(chǎn)成本偏高，短期預(yù)計(jì)依然有明確復(fù)產(chǎn)消息的出現(xiàn)，但是歐美受貨幣政策的影響，利率長(zhǎng)期保持高位，消費(fèi)受到較強(qiáng)壓制，反映到鋁市，美國(guó)、歐洲、日本三地的現(xiàn)貨升水在持續(xù)走弱，而國(guó)內(nèi)進(jìn)口窗口保持打開(kāi)狀態(tài)。因此，海外部分貨源或逐步轉(zhuǎn)移到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，進(jìn)口預(yù)計(jì)存在一定增量。

從消費(fèi)端來(lái)看，隨著旺季到來(lái)，下游開(kāi)工環(huán)比出現(xiàn)改善。鋁線纜板塊電網(wǎng)施工進(jìn)入集中期，開(kāi)工環(huán)比有進(jìn)一步改善的空間；鋁板帶、鋁合金、鋁箔板塊旺季訂單均有不同程度的改善；鋁型材板塊光伏訂單仍存增量，但是建筑型材訂單仍是最大的拖累項(xiàng)。以下游消費(fèi)的恢復(fù)速度來(lái)看，鋁錠社會(huì)庫(kù)存在旺季有去庫(kù)的可能，但是目前的市場(chǎng)狀態(tài)更接近于今年3月初，存在旺季預(yù)期，同時(shí)有一些新增訂單的釋放，后續(xù)要關(guān)注下游訂單的持續(xù)性。

在低庫(kù)存難以得到有效改善的情況下，筆者認(rèn)為，可以持續(xù)關(guān)注跨期正向套利。開(kāi)展跨期正向套利的條件是在可交割庫(kù)存水平低位的背景下，庫(kù)存進(jìn)一步去化。目前，鋁錠庫(kù)存維持歷史低位，而旺季消費(fèi)的環(huán)比改善或引導(dǎo)庫(kù)存進(jìn)一步去化，換月后跨期正套邏輯仍有再度展開(kāi)的可能。風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于進(jìn)口流入的超預(yù)期，以及旺季消費(fèi)的不及預(yù)期。