9月1日，在成本壓力、供需不平衡和市場(chǎng)情緒等多方面因素的作用下，滬膠期貨主力2401合約出現(xiàn)漲停，如圖1所示。與之對(duì)應(yīng)，滬膠期權(quán)的波動(dòng)率也出現(xiàn)脈沖式上漲，如圖2所示，平值看漲的隱含波動(dòng)率更是從8月31日的15.64上漲至9月1日的27.79，這是以賣(mài)出期權(quán)為主的波動(dòng)率交易者最害怕遇到的場(chǎng)景，此時(shí)滬膠期權(quán)的波動(dòng)率交易者面臨巨大的gamma風(fēng)險(xiǎn)。期權(quán)的波動(dòng)率交易該如何處理這種局面，從而實(shí)現(xiàn)較小回撤、較大盈利呢？本文從波動(dòng)率交易者視角提出了一種應(yīng)對(duì)突發(fā)漲?！昂谔禊Z”事件的策略，通過(guò)滬膠品種進(jìn)行回溯研究。

圖1為滬膠1401合約走勢(shì)

圖2為滬膠期權(quán)波動(dòng)率指數(shù)VIX走勢(shì)

應(yīng)對(duì)策略

波動(dòng)率交易者在應(yīng)對(duì)“黑天鵝”事件時(shí)采取的策略主要分為三個(gè)部分：

第一，在事件發(fā)生前，根據(jù)波動(dòng)率的大小，結(jié)合波動(dòng)率的均值回歸性，確定波動(dòng)率交易的持倉(cāng)部位大小。具體而言，以滬膠期貨波動(dòng)率指數(shù)VIX的60日均線作為波動(dòng)率均值，若低于該均值2個(gè)點(diǎn)，則保持正常一半的倉(cāng)位。在正常的場(chǎng)景下，只要保持合理的部位就可以進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。

第二，在事件中，根據(jù)持倉(cāng)情況進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整、止損操作。具體而言，如果行情沒(méi)有出現(xiàn)3%以上的跳空行情，則期權(quán)部位只要出現(xiàn)100%虧損就進(jìn)行止損操作。在“黑天鵝”事件過(guò)程中，一定要進(jìn)行止損操作，這樣才可以控制事件中的風(fēng)險(xiǎn)。

第三，在事件后，只要不出現(xiàn)漲停，則根據(jù)波動(dòng)率情況進(jìn)行加倉(cāng)操作。漲停之后的一天，如果開(kāi)盤(pán)沒(méi)有漲停，同時(shí)波動(dòng)率在均線之上兩個(gè)點(diǎn)，那么加倉(cāng)建立新部位。由于波動(dòng)率具有聚集性，故在漲停之后的一天，波動(dòng)率正常也不會(huì)出現(xiàn)大幅度下跌，此時(shí)應(yīng)該建立新的賣(mài)出波動(dòng)率部位，實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率的高位做空。

實(shí)證研究

下面對(duì)策略進(jìn)行實(shí)證研究，過(guò)程分為四個(gè)階段：階段一，8月31日，滬膠期貨波動(dòng)率處于低位，期權(quán)建立雙賣(mài)部位，倉(cāng)位為正常部位的一半。階段二，9月1日，由于滬膠期貨漲停，則期權(quán)認(rèn)購(gòu)部位按照100%原則止損。階段三，9月4日，由于滬膠期貨沒(méi)有再次漲停，同時(shí)波動(dòng)率處于高位，故期權(quán)開(kāi)盤(pán)按照正常倉(cāng)位建立新的賣(mài)認(rèn)購(gòu)和賣(mài)認(rèn)沽部位。階段四，9月5—8日，標(biāo)的表現(xiàn)比較平靜，故一直持有相關(guān)部位。

階段一

由圖2中的數(shù)據(jù)可知，8月31日滬膠期權(quán)VIX的60日均線為18.72，同時(shí)VIX數(shù)值為16.59，兩者相差兩個(gè)點(diǎn)，這表示目前波動(dòng)率處于低位。因此，建立平時(shí)倉(cāng)位的一半?？紤]到8月31日滬膠期貨收盤(pán)價(jià)是13300元/噸，平值期權(quán)的行權(quán)價(jià)是13250元/噸，按照策略的基本原則，選擇行權(quán)概率較低的期權(quán)，因此認(rèn)購(gòu)call選擇行權(quán)價(jià)14750元/噸，認(rèn)沽put選擇行權(quán)價(jià)12500元/噸。在收盤(pán)過(guò)程中，各建立1個(gè)部位。這樣選擇行權(quán)價(jià)還有一個(gè)很重要的優(yōu)點(diǎn)，由于期權(quán)存在偏度，故這兩個(gè)行權(quán)價(jià)的IV都顯著高于平值期權(quán)IV。

表1給出了8月31日的波動(dòng)率策略的持倉(cāng)情況。需要特別關(guān)注兩點(diǎn)：第一，期權(quán)兩個(gè)部位ru2401c14750和ru2401p12500的delta基本相等，表示兩者基本完全對(duì)沖掉方向風(fēng)險(xiǎn)；第二，兩者的部位都是-1，表示建立一個(gè)單位的賣(mài)權(quán)。

表1為8月31日持倉(cāng)部位

階段二

由圖1可知，9月1日滬膠期貨2401合約出現(xiàn)漲停。由圖2可知，VIX數(shù)值突破了60日均線。這種漲停的行情過(guò)程中，首先要以止損為主。因此，先止損認(rèn)購(gòu)期權(quán)ru2401C14750部位?？紤]到ru2401C14750的開(kāi)倉(cāng)價(jià)是129元/噸，按照虧損100%原則，故當(dāng)其漲到258元/噸時(shí)止損。

表2給出了9月1日的持倉(cāng)情況，其中ru2401C14750部位虧損258-129=129元/噸，ru2401p12500部位盈利122-86=36元/噸，整體虧損129-36=93元/噸。

表2為9月1日持倉(cāng)部位

階段三

由圖1可知，9月4日滬膠期貨2401合約只是跳空高開(kāi)，并沒(méi)有出現(xiàn)漲停的情況。由圖2可知，VIX數(shù)值明顯高于60日均線。由于滬膠是國(guó)際品種，開(kāi)盤(pán)沒(méi)有漲停則很難再次漲停，故開(kāi)盤(pán)就開(kāi)始建立對(duì)沖部位?？紤]到開(kāi)盤(pán)價(jià)是14280元/噸，平值期權(quán)的行權(quán)價(jià)是14250元/噸，按照策略的基本原則，選擇行權(quán)概率較低的期權(quán)，因此認(rèn)購(gòu)call選擇行權(quán)價(jià)15750元/噸，認(rèn)沽put選擇行權(quán)價(jià)13250元/噸。此外，考慮到波動(dòng)率在高位，因此開(kāi)盤(pán)就建立兩個(gè)部位ru2401c15750和ru2401p13250。事實(shí)上，該日行情以振蕩為主，故不需要止損任何一個(gè)期權(quán)。

表3給出了9月4日該策略的持倉(cāng)情況。15750元/噸的call部位盈利（508-291）×2=434元/噸，13250元/噸的put部位虧損（298-265）×2=66元/噸，12500元/噸的put部位虧損98-86=12元/噸。整體盈利434-66-12=356元/噸。

表3為9月4日持倉(cāng)部位

階段四

9月5—8日，由圖1可知，滬膠期貨1401合約開(kāi)始進(jìn)入振蕩行情，由圖2可知，VIX數(shù)值也開(kāi)始了緩慢的下跌過(guò)程。在這個(gè)過(guò)程中，我們只要保持原有的部位即可。

表4給出了9月8日的期權(quán)持倉(cāng)部位情況。比較表3和表4可知，9月8日與9月4日相比，ru2401c15750部位盈利（291-287）×2=8元/噸，ru2401p13250部位盈利（298-229）×2=138元/噸，ru2401p12500部位盈利98-74=24元/噸。整體盈利8+138+24=170元/噸。

表4為9月8日持倉(cāng)部位

綜合以上四個(gè)階段，按照策略，在“黑天鵝”事件發(fā)生過(guò)程中虧損93元/噸，在事件結(jié)束時(shí)間點(diǎn)盈利356元/噸，在波動(dòng)率開(kāi)始下降過(guò)程中盈利170元/噸。綜合以上三個(gè)階段，整體盈利-93+356+170=433元/噸。

收益分析

本文分析了滬膠期權(quán)從波動(dòng)率提升前一天8月31日建倉(cāng)，到9月4日加倉(cāng)，一直持續(xù)到波動(dòng)率基本平穩(wěn)的9月8日收盤(pán)，6個(gè)交易日的策略表現(xiàn)情況。在整個(gè)過(guò)程中，“黑天鵝”事件造成93元/噸虧損，反向加倉(cāng)帶來(lái)356元/噸盈利，波動(dòng)率下降帶來(lái)170元/噸盈利，整體盈利433元/噸。該策略在事件中實(shí)現(xiàn)了回撤較小、盈利較大的目標(biāo)?？v覽整個(gè)過(guò)程，該期權(quán)策略回撤較小以及盈利原因如下：

一是策略回撤較小，這主要是利用波動(dòng)率的均值回歸性，當(dāng)波動(dòng)率偏離均值較遠(yuǎn)時(shí)，建立較小的部位。

二是反向加倉(cāng)是策略盈利的核心。本文采用的策略是漲停之后，只要開(kāi)盤(pán)不漲停，則開(kāi)盤(pán)就雙賣(mài)開(kāi)倉(cāng)。

三是止損策略也是本策略的一個(gè)核心。本文的雙賣(mài)部位只要出現(xiàn)100%虧損就止損，這保證了就算出現(xiàn)了趨勢(shì)行情，那么整體部位也不會(huì)出現(xiàn)虧錢(qián)的結(jié)果。

策略也存在一些缺陷：

一是雖然滬膠在9月1日漲停，但是沒(méi)有出現(xiàn)跳空漲停，而是逐漸漲停，這減小了策略的處理難度，給止損部位創(chuàng)造了空間。如果出現(xiàn)跳空漲停的情況，那么14750元/噸的認(rèn)購(gòu)部位很有可能不能止損出場(chǎng)，這會(huì)是另外一種處理方案。

二是在漲停過(guò)程中，只是止損卻沒(méi)有建立對(duì)沖部位。正常的對(duì)沖策略在上漲過(guò)程中，應(yīng)該建立對(duì)沖部位，但是這次漲停過(guò)程確實(shí)比較快，因此沒(méi)有建立對(duì)沖部位。