9月中旬以來，隨著8月經(jīng)濟數(shù)據(jù)陸續(xù)公布，市場對于基本面復蘇以及降準預期的兌現(xiàn)和落地，債券市場止盈壓力增大，同時穩(wěn)地產(chǎn)相關(guān)政策密集出臺，市場對寬信用的預期持續(xù)升溫，此外，專項債發(fā)行再度加速，利率債供給壓力加大，使得債市調(diào)整壓力明顯加大，對應(yīng)國債期貨沖高回落。

降準如期落地，繼續(xù)釋放逆周期加碼信號。2023年9月14日央行宣布降準0.25個百分點，并于次日落地執(zhí)行。筆者認為，降準在預期之內(nèi)，主要可能出于以下幾方面考慮：第一是穩(wěn)經(jīng)濟。繼續(xù)釋放逆周期加碼的信號。從近期情況看，我國經(jīng)濟運行持續(xù)恢復，內(nèi)生動力持續(xù)增強，社會預期持續(xù)改善，但經(jīng)濟增長面臨的壓力仍不容忽視。居民消費意愿雖然高漲，但消費能力仍待改善，特別是加杠桿意愿較弱，使得房地產(chǎn)市場提振乏力；8月小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動預期出現(xiàn)回落，顯示企業(yè)活力仍有不足；地方政府債務(wù)壓力較大，個別地方公開表示靠自身能力無法化債。這些都需要加碼逆周期調(diào)節(jié)措施予以應(yīng)對。第二是寬貨幣。8月以來，隨著地方債發(fā)行速度加快和貸款投放加速，市場剩余流動性快速消耗。目前看，9月資金面仍然較緊。9月專項債剩余0.75萬億元等待發(fā)行，再加上一般債和普通再融資債券，9月地方債發(fā)行規(guī)模將達到“萬億”級別。第三是提信心。央行9月11日盤中提前發(fā)布8月超預期的金融數(shù)據(jù)，以及發(fā)布全國外匯市場自律機制專題會議通稿，震懾空頭和提振投資者信心的意圖明顯。第四是降成本。通過降準可以釋放長期資金，降低金融機構(gòu)融資成本，進而保證商業(yè)銀行維持合理利潤水平，并增強支持實體經(jīng)濟的能力。在央行發(fā)出“三個堅決”的信號之后，近期市場的貶值預期有所消退，這為貨幣政策“以我為主，兼顧內(nèi)外平衡”爭取了空間。

宏觀數(shù)據(jù)繼續(xù)印證經(jīng)濟修復態(tài)勢，寬信用政策仍在加碼。最新公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，8月工業(yè)增加值同比4.5%，社零同比4.6%；1—8月固投同比3.2%，其中地產(chǎn)投資累計同比-8.8%，狹義基建投資同比6.4%，制造業(yè)投資同比5.9%。結(jié)構(gòu)上看，8月經(jīng)濟各分項多數(shù)改善、小幅好于預期，但仍存不少隱憂。一方面，8月消費、工業(yè)生產(chǎn)、制造業(yè)等經(jīng)濟數(shù)據(jù)同比增速多數(shù)反彈，進出口和地產(chǎn)增速跌幅收窄，從環(huán)比增速、市場預期等角度看，也均有所好轉(zhuǎn)，指向經(jīng)濟環(huán)比有企穩(wěn)跡象。另一方面，隱憂仍在。包括8月以來的反彈應(yīng)包含了季節(jié)性、臺風暴雨擾動減退等短期影響；居民和企業(yè)中長貸均連續(xù)兩個月同比少增；8月底以來地產(chǎn)政策密集出臺，但9月地產(chǎn)銷售高頻數(shù)據(jù)仍低位振蕩，政策效果暫不明顯等。

整體看，8月經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示總需求與總產(chǎn)出均出現(xiàn)了一些邊際企穩(wěn)甚至改善的跡象，這可能也意味著整體經(jīng)濟的環(huán)比增速已經(jīng)觸底，這與穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力、庫存回補、外需改善、市場出清等多方面因素有關(guān)。未來經(jīng)濟動能能否持續(xù)改善取決于地產(chǎn)和出口這兩大鏈條的表現(xiàn)，投資者需持續(xù)關(guān)注政策落地效果。

金融信貸數(shù)據(jù)超預期，但結(jié)構(gòu)上仍有隱憂。8月新增社融明顯高于市場預期與季節(jié)性表現(xiàn)，政府部門凈融資是主要貢獻。8月政府部門凈融資同比多增8755億元，主要與去年同期低基數(shù)和今年8月國債和地方專項債加快發(fā)行有關(guān)。居民端看，8月居民部門凈融資同比降幅大幅收窄，其中短期貸款為同比多增，與乘用車銷售走強有關(guān)，中長期貸款仍然較弱，但同比降幅有所收窄；企業(yè)端，8月企業(yè)部門凈融資同比少增2059億元，企業(yè)短期和中長期信貸增長仍較弱，需求不足的矛盾較為突出。社融存量同比增速或加快回穩(wěn)，穩(wěn)地產(chǎn)政策效果仍是關(guān)鍵。9月政府債券發(fā)行進度預計將持續(xù)加快，對新增社融繼續(xù)形成支撐；企業(yè)和居民層面，積極消息不斷釋放，靜待政策效果形成。目前，存量房貸利率下調(diào)、一線城市“認房不認貸”等穩(wěn)地產(chǎn)政策已相繼落地，將對居民提前還貸以及購房意愿修復起到積極作用。目前已經(jīng)確認我國經(jīng)濟環(huán)比有所企穩(wěn)，但仍處“經(jīng)濟底”，穩(wěn)增長、寬信用政策還需加碼，筆者認為9月大概率仍有穩(wěn)增長政策出臺。此外，繼續(xù)關(guān)注一線城市地產(chǎn)放松情況、城中村改造以及一攬子化債等方面的部署。

綜上所述，隨著9月中旬債市利多、利空因素的集中釋放，短期市場對于利多消息的反應(yīng)逐漸鈍化，且后續(xù)利多較匱乏，基本面不斷改善的預期逐漸增強，疊加寬信用預期不斷升溫以及利率債供給壓力不減等因素，筆者認為，后續(xù)債市依舊面臨較大壓力。