玉米期貨價(jià)格自8月中旬以來呈現(xiàn)偏弱走勢(shì)，其中玉米2401合約價(jià)格從8月中旬的2690元/噸下跌至當(dāng)前2590元/噸。玉米市場(chǎng)參與者不看好明年1月玉米價(jià)格，主要原因在于新季玉米陸續(xù)上市，玉米市場(chǎng)呈現(xiàn)供大于求局面?？紤]到農(nóng)戶售糧節(jié)奏不確定性及玉米2401合約當(dāng)前估值，玉米價(jià)格走勢(shì)在未來一段時(shí)間存在較大不確定性。但就玉米月間價(jià)差而言，我們認(rèn)為，在當(dāng)前玉米1—5價(jià)差下進(jìn)行跨期套利是合適的。建議玉米市場(chǎng)參與者可適當(dāng)關(guān)注玉米1—5價(jià)差反套機(jī)會(huì)。

供應(yīng)節(jié)奏略有差異

由于玉米生產(chǎn)和銷售存在自身特性，比如東北農(nóng)戶玉米銷售期是每年11月至次年3月。因此，就玉米1月和5月合約而言，5月農(nóng)戶售糧壓力是遠(yuǎn)小于1月份的。需要說明的是，當(dāng)玉米從農(nóng)戶環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移到貿(mào)易商環(huán)節(jié)時(shí)，貿(mào)易商需要逐月增加資金和倉儲(chǔ)成本。在不考慮其他因素時(shí)，理論上5—9月貿(mào)易商玉米持倉成本是逐月增加的。此外，從替代品角度考慮，飼用定向稻谷集中出庫也將增加四季度谷物市場(chǎng)供應(yīng)量。國家自8月3日開始投放飼用定向稻谷，截至9月14日，飼用定向稻谷累計(jì)成交量約為1227萬噸。按照目前飼用定向稻谷投放節(jié)奏，預(yù)計(jì)本年度飼用定向稻谷累計(jì)成交量將達(dá)到1500萬噸?？紤]到飼用定向稻谷出庫和飼料廠更改配方需要時(shí)間，我們預(yù)估飼用定向稻谷供應(yīng)或持續(xù)到12月。

除了國產(chǎn)谷物供應(yīng)時(shí)間節(jié)點(diǎn)不同之外，進(jìn)口谷物到港節(jié)奏在一定程度上也會(huì)影響玉米明年1月和5月價(jià)格走勢(shì)。參考路透船期數(shù)據(jù)，預(yù)估2023年8—10月我國采購巴西玉米數(shù)量分別為160萬噸、300萬噸、250萬噸。如考慮到未來一段時(shí)間美玉米到港數(shù)量，則四季度國內(nèi)進(jìn)口玉米到港量將顯著增加，到港量或創(chuàng)下2020年以來新高。當(dāng)然，進(jìn)口玉米中有一部分是進(jìn)入儲(chǔ)備的，需要有所區(qū)分。

除了玉米階段性集中到港之外，四季度進(jìn)口高粱和大麥到港量也呈現(xiàn)增加趨勢(shì)。當(dāng)前廣東地區(qū)四季度進(jìn)口高粱市場(chǎng)主流價(jià)格維持在2650元/噸，按照凈能值折算成玉米價(jià)格約為2600元/噸；廣東地區(qū)四季度進(jìn)口大麥?zhǔn)袌?chǎng)主流價(jià)格約為2300元/噸，按照凈能值折算成玉米價(jià)格約為2620元/噸。按照四季度物料價(jià)差，我們預(yù)估廣東地區(qū)飼料企業(yè)會(huì)大量采購高粱、大麥等物料。

反套存在安全邊際

統(tǒng)計(jì)2018年以來玉米1—5價(jià)差可知，二者價(jià)差基本在-90元/噸到30元/噸區(qū)間波動(dòng)。目前，玉米1—5價(jià)差維持在-2元/噸位置，處于歷史同期高位。從歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來看，二者價(jià)差繼續(xù)走強(qiáng)的空間是較為有限的。從基本面角度而言，主要是由于市場(chǎng)參與者認(rèn)為在全球谷物增產(chǎn)的背景下，明年玉米市場(chǎng)價(jià)格偏悲觀。我們認(rèn)為目前玉米1—5價(jià)差已經(jīng)充分反映了此種預(yù)期。但是，從國產(chǎn)玉米銷售季節(jié)性及持有角度來看，明年5月合約玉米價(jià)格是要高于1月玉米價(jià)格的。基于上述因素考慮，我們認(rèn)為玉米1—5價(jià)差在當(dāng)前位置正套空間較小，反套是存在較高安全邊際的。

綜合考慮玉米1—5價(jià)差歷史數(shù)據(jù)及谷物供應(yīng)節(jié)奏，我們認(rèn)為在當(dāng)前價(jià)差下，玉米1—5價(jià)差反套安全邊際較高。另外，從玉米持有成本及谷物供應(yīng)節(jié)奏來看，玉米1—5價(jià)差走反套邏輯是存在驅(qū)動(dòng)的。與此同時(shí)，玉米市場(chǎng)參與者也需評(píng)估自身風(fēng)險(xiǎn)偏好，將期貨倉位控制在合理范圍之內(nèi)。