國債期貨在8月21日盤中觸及歷史高位后轉(zhuǎn)而回調(diào)，上兩周維持窄幅波動，但上周五以來再度顯著下行。9月26日，10年期國債期貨主力合約報收于101.6點，較8月21日的高點累計下跌1.20%。與此相對，10年期國債到期收益率盤中突破2.7%的關(guān)鍵點位，15:30左右國債活躍券處于2.697%的水平，較8月的低點反彈約17個基點。一方面，這符合降息落地后“利好出盡”的行情規(guī)律，即降息后短期內(nèi)流動性再加碼的可能性較低，市場機構(gòu)及投資者普遍出現(xiàn)止盈操作；另一方面，本次降息行情由于資金面偏緊等因素影響，10年期國債到期收益率持續(xù)位于政策利率MLF 1年期利率上沿，且已運行至降息前的水平。

回顧本輪貨幣政策，作為穩(wěn)增長的“排頭兵”，8月央行連續(xù)兩個季度實施降息，時點略超預期。而降息后，受地方債發(fā)行放量、理財產(chǎn)品集中贖回等因素影響，資金面偏緊，銀行成本端下行幅度有限。為確保寬信用效果落地、引導融資成本進一步下行，央行于9月再度降準釋放流動性，但資金利率在9月中旬抬升，且銀行機構(gòu)的資金進一步緊張。

資金面偏緊直接制約國債收益率的下行，而資金面的背后是利率債供給壓力提升、信貸需求邊際回暖以及市場情緒的綜合作用。利率債供給方面，7月中央政治局會議明確提出地方專項債加快發(fā)行，隨后監(jiān)管部門要求新增專項債需于9月底前發(fā)行完畢，在此導向下地方債發(fā)行明顯提速，專項債發(fā)行進度由7月底的66.59%提升至9月中的89%，8月當月新增專項債5913億元。此外，國債凈融資8—9月維持較高水平，9月凈融資規(guī)模明顯超季節(jié)性，這與前兩個季度國債發(fā)行偏慢有關(guān)，但發(fā)行規(guī)模的擴大對資金面產(chǎn)生影響。財政部宣布9月22日發(fā)行1150億元規(guī)模的計劃外5年期國債，雖然過去季度計劃和實際發(fā)行市場存在出入，但本次計劃外發(fā)行點燃了市場對增量國債的供給預期。信貸需求方面，8月新增社融3.12萬億元，同比多增6316億元；新增人民幣貸款1.36萬億元，同比多增868億元，明顯環(huán)比回暖。票據(jù)利率8月中旬觸底回升、9月小幅抬升，亦暗示信貸需求邊際好轉(zhuǎn)。市場情緒方面，債市投資者對關(guān)于一攬子化債方案置換存量債務(wù)的再融資債發(fā)行、特殊國債發(fā)行持續(xù)擔憂，而在人民幣匯率處于歷史次低水平、央行釋放穩(wěn)匯率明確信號的背景下，流動性進一步寬松受到制約。

債市對基本面的定價存在兩個錨。一是經(jīng)濟長期趨勢錨，這與經(jīng)濟增長新舊動能轉(zhuǎn)化、地產(chǎn)長周期變化、人口長周期變化等問題相關(guān)。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型周期中，長端利率中樞易下難上。二是經(jīng)濟短周期波動錨，這與經(jīng)濟修復斜率等基本面環(huán)比特征相關(guān)。8月經(jīng)濟數(shù)據(jù)筑底特征明顯，且多項指標超預期，生產(chǎn)動能企穩(wěn)，財政發(fā)力帶動基建投資提速，出口降幅在基數(shù)作用下收窄，消費復蘇可圈可點，房地產(chǎn)投資和銷售雖是拖累，但8月底以來需求端優(yōu)化政策加快推進。目前經(jīng)濟基本面筑底已是市場共識，只是對其修復斜率以及后續(xù)穩(wěn)增長政策的節(jié)奏仍有分歧。在房地產(chǎn)政策效果得到印證之前，債市交易主線以經(jīng)濟短周期波動錨為主，而短周期經(jīng)濟拐點成為債市最大的潛在風險。

展望10月，從資金面看，專項債發(fā)行完畢、跨季影響減弱以及10月信貸處于傳統(tǒng)小月，流動性繼續(xù)收緊的可能性不大。從基本面看，經(jīng)濟穩(wěn)中向好，預計溫和修復，而9月PMI數(shù)據(jù)以及10月消費數(shù)據(jù)特別是房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)是否超預期很大程度上決定著債市運行方向。從市場情緒及機構(gòu)行為看，特殊再融資債、新增財政工具等供給端因素持續(xù)影響情緒面，理財贖回風險仍有不確定性，金融機構(gòu)止盈壓力更加明顯，需要警惕機構(gòu)行為對基本面和情緒面利空因素的放大作用。

綜上所述，節(jié)前國債維持偏弱走勢，節(jié)后運行方向則取決于PMI、房地產(chǎn)銷售等數(shù)據(jù)對基本面走勢的印證以及市場情緒的發(fā)展，市場仍有不確定性，建議合理控制倉位，謹慎投資者空倉為宜。