在地產(chǎn)數(shù)據(jù)持續(xù)性回暖之前，債市不具備單邊做空的條件。同時(shí)，流動(dòng)性收緊的可能性不大。債市多空因素交織，預(yù)計(jì)繼續(xù)振蕩運(yùn)行。

國(guó)債期貨9月以來(lái)窄幅振蕩，10年期主力合約在101.44—102.1元波動(dòng)，但節(jié)后3個(gè)交易日出現(xiàn)回落，10月11日?qǐng)?bào)收于101.49元，周內(nèi)累計(jì)跌幅為0.28%。此外，2年期、5年期、30年期國(guó)債期貨主力合約分別報(bào)收于101.035、101.59、98.46元，周內(nèi)累計(jì)跌幅分別為0.31%、0.15%、0.33%。

當(dāng)前，債市多空因素交織。一方面，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)8月筑底、9月繼續(xù)修復(fù)的特征顯著。9月制造業(yè)PMI重新踏上擴(kuò)張區(qū)間，并呈供需雙暖但內(nèi)外需求分化、不同企業(yè)景氣度分化、階段性補(bǔ)庫(kù)結(jié)束的格局。生產(chǎn)指數(shù)、新訂單指數(shù)在榮枯線以上繼續(xù)回升，新出口訂單指數(shù)有所上行但仍處收縮區(qū)間。不同類(lèi)型企業(yè)景氣度維持分化狀態(tài)，大型企業(yè)景氣度連續(xù)5個(gè)月擴(kuò)張，且9月修復(fù)斜率變陡；中小企業(yè)景氣度連續(xù)6個(gè)月處于收縮區(qū)間，其中中型企業(yè)景氣度持平、小型企業(yè)景氣度小幅回暖。9月產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)回落、原料庫(kù)存指數(shù)持平、新訂單庫(kù)存指數(shù)在擴(kuò)張區(qū)間小幅上行，顯示表明市場(chǎng)在被動(dòng)去庫(kù)。前期補(bǔ)庫(kù)是為“金九銀十”傳統(tǒng)需求旺季提前備貨，屬于階段性補(bǔ)庫(kù)，目前已告一段落。

假期出行及旅游消費(fèi)復(fù)蘇，而樓市銷(xiāo)售修復(fù)進(jìn)度偏緩。受本次假期時(shí)間較長(zhǎng)影響，中秋節(jié)、國(guó)慶節(jié)假期國(guó)內(nèi)人均旅游支出恢復(fù)至2019年同期98%的水平，出境游人次恢復(fù)至2019年同期85%的水平，均明顯強(qiáng)于“五一”假期，旅游、宴請(qǐng)等需求集中釋放。樓市方面，8月底一系列需求端政策的實(shí)施效果有2—3個(gè)月時(shí)滯，目前新房銷(xiāo)售仍顯疲軟，但二手房熱度回升，密切關(guān)注后續(xù)市場(chǎng)變化。另外，海外資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)劇烈，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期升溫，海外長(zhǎng)端收益率大幅上行，對(duì)情緒面產(chǎn)生一定影響。

經(jīng)濟(jì)基本面筑底回升成為壓制債市的主要因素。往后看，專(zhuān)項(xiàng)債資金將在10月加快使用，推動(dòng)實(shí)物資產(chǎn)形成，進(jìn)而發(fā)揮投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用。此外，在政府實(shí)現(xiàn)今年GDP目標(biāo)的決心下，若地產(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)未能扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)，則不排除四季度政策加碼或出臺(tái)非常規(guī)政策的可能。因此，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入環(huán)比回升周期的確定性較強(qiáng)，期債市場(chǎng)難以復(fù)制二、三季度的單邊上漲行情。

從供給端看，利率債發(fā)行壓力預(yù)計(jì)較9月有所緩解，信貸需求成為關(guān)鍵變量。地方債發(fā)行高峰已過(guò)，四季度再融資債、特別國(guó)債成市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)。9月26日內(nèi)蒙古自治區(qū)再融資一般債券（九期至十一期）信息披露顯示，擬于10月9日發(fā)行663.2億元再融資債，募集資金用于償還政府負(fù)有償還責(zé)任的拖欠企業(yè)賬款，開(kāi)啟2023年特殊再融資債的序幕。據(jù)媒體報(bào)道，今年用于置換隱性債務(wù)的特殊再融資債發(fā)行額度預(yù)計(jì)約1.5萬(wàn)億元，高于過(guò)去3輪化債方案中每輪約1萬(wàn)億元的規(guī)模。理論上，再融資債屬于存量債務(wù)置換而非新增債務(wù)，且機(jī)構(gòu)主體基本重合，影響不大，只是短期內(nèi)流動(dòng)性松緊是關(guān)鍵，需要警惕流動(dòng)性變化對(duì)情緒面的影響。中長(zhǎng)期內(nèi)，解決地方債務(wù)問(wèn)題需要貨幣政策的配合，化債過(guò)程強(qiáng)化了引導(dǎo)融資利率下行的必要性。信貸方面，9月底票據(jù)利率觸底反彈，暗示信貸需求環(huán)比回暖，這與基建投資提速密切相關(guān)。展望四季度，銀行沖量訴求并不強(qiáng)烈，信貸投放較大程度取決于地產(chǎn)銷(xiāo)售的修復(fù)程度以及結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的使用情況。

從需求端看，貨幣政策方向不改，但流動(dòng)性進(jìn)一步寬松受匯率制約。央行三季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)延續(xù)7月中央政治局會(huì)議的總體定調(diào)，強(qiáng)調(diào)加大逆周期調(diào)節(jié)的力度，著力擴(kuò)大內(nèi)需、提振信心。同時(shí)，在人民幣匯率處于歷史低位、央行穩(wěn)匯率信號(hào)明確的背景下，流動(dòng)性進(jìn)一步寬松受到掣肘，總量性貨幣政策工具的進(jìn)一步運(yùn)用取決于地產(chǎn)修復(fù)情況。預(yù)計(jì)后續(xù)以結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具為主要發(fā)力點(diǎn)。

圖為10年期國(guó)債到期收益率及期貨主力合約走勢(shì)

展望四季度，經(jīng)濟(jì)基本面改善對(duì)債市形成利空，但市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率以及后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)政策節(jié)奏存在分歧，在地產(chǎn)數(shù)據(jù)持續(xù)性回暖之前，債市不具備單邊做空的條件。資金面上，新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行基本結(jié)束、跨季影響減弱，流動(dòng)性繼續(xù)收緊的可能性不大。機(jī)構(gòu)行為上，特殊再融資債、結(jié)構(gòu)性貨幣政策等影響情緒面，理財(cái)贖回仍有不確定性，金融機(jī)構(gòu)止盈意愿增強(qiáng)，機(jī)構(gòu)行為將放大基本面和情緒面的效應(yīng)，導(dǎo)致債市雙向波動(dòng)加大。