1  弱現(xiàn)實與強預(yù)期博弈，美糖多空分歧較大

美糖10月合約天量交割，國際市場多空分歧較大。一方面，今年巴西大豐產(chǎn)，食糖產(chǎn)量處于歷史高位。最新數(shù)據(jù)顯示，2023/2024榨季截至9月底，巴西中南部地區(qū)甘蔗累計入榨量為4.93億噸，同比增加14.24%；累計產(chǎn)糖量為3261.5萬噸，同比增加23.77%。另一方面，國內(nèi)通過拋儲來緩解供需矛盾，食糖進(jìn)口數(shù)量同比大幅減少。總體來看，巴西糖供應(yīng)大幅增加但是需求減少，庫存出現(xiàn)明顯積壓。短期國際市場供需偏寬松，美糖價格上方存在一定壓力。

雖然短期供應(yīng)充足，不過今年泰國、印度甘蔗主產(chǎn)區(qū)干旱較為嚴(yán)重，減產(chǎn)預(yù)期持續(xù)發(fā)酵，市場做多熱情較高。泰國減產(chǎn)的確定性相對較高，美國農(nóng)業(yè)部的報告顯示，預(yù)計2023/2024榨季泰國食糖產(chǎn)量同比下降15%至940萬噸。由于9月降雨增加以及降雨分布不均勻，市場對印度的產(chǎn)量仍有分歧。

目前美糖的主要矛盾是弱現(xiàn)實與強預(yù)期之間的博弈，矛盾的核心在于新榨季印度的產(chǎn)量。如果印度減產(chǎn)不及預(yù)期，美糖價格將進(jìn)行大幅度調(diào)整；如果印度如期減產(chǎn)，美糖價格將會再上一個臺階。因此，印度的產(chǎn)量是美糖價格牛熊轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵因素。從氣象和遙感數(shù)據(jù)來看，預(yù)計2023/2024榨季印度馬邦將減產(chǎn)約200萬噸，不過9月印度馬邦降雨明顯增加，關(guān)注最新數(shù)據(jù)的變化。

2  糖源供應(yīng)增加，國內(nèi)供需矛盾有一定緩解

假期前華商儲備商品管理中心公布了第一次競賣食糖的公告，拋儲的靴子終于落地。9月27日進(jìn)行的國儲糖首次競拍，陳糖全部成交，新糖部分庫點流拍，總成交量約10萬噸。本次拋儲量較少，市場認(rèn)為政策的目的是保證食糖供應(yīng)，而非打壓糖價。從9月初鄭糖開始回調(diào)的時候，市場就傳出了拋儲的傳聞。9月13日華儲網(wǎng)發(fā)布了邀請注冊食糖競價會員的通知，市場基本對拋儲形成了一致的預(yù)期，就等靴子落地。從基本面來看，拋儲也在情理之中。今年國內(nèi)減產(chǎn)，糖廠銷售速度也較快，庫存處于近幾年來的最低水平。另外，由于內(nèi)外價格持續(xù)倒掛，進(jìn)口糖數(shù)量大幅減少。1—8月，國內(nèi)累計進(jìn)口食糖158萬噸，同比減少114萬噸，進(jìn)口糖無法及時進(jìn)入國內(nèi)市場，供需缺口放大，國內(nèi)急需新的糖源來填補供需缺口。因此，在供需缺口持續(xù)發(fā)酵且?guī)齑孀顬榫o張之際，拋儲是情理之中、意料之內(nèi)。

拋儲后國內(nèi)供應(yīng)得到補充，短期供需轉(zhuǎn)向平衡。另外，北方甜菜糖開榨，四季度國內(nèi)進(jìn)口量也將有所增加，后期糖源供應(yīng)逐漸增加。另外，由于糖價較高，下游減少了采購量，需求有所減少。今年旺季銷量較差，9月國內(nèi)銷售數(shù)據(jù)偏低。9月廣西食糖工業(yè)銷量為24.31萬噸，同比減少27.12萬噸；云南食糖工業(yè)銷量為9.59萬噸，同比減少5.43萬噸；9月全國食糖工業(yè)銷量為44萬噸，同比減少35萬噸。

綜合來看，雖然庫存較低，但是近期需求較差，另外新糖逐漸上市，進(jìn)口量也有所增加，供需緊張的局面將進(jìn)一步得到緩解。

3  美糖居高不下，內(nèi)外價差短期內(nèi)難以修復(fù)

今年美糖價格持續(xù)上漲，進(jìn)口成本飆升，內(nèi)外基差長期大幅度倒掛。由于國內(nèi)始終存在供需缺口，如何應(yīng)對美糖上漲，以及如何在進(jìn)口利潤長期為負(fù)的情況下保證國內(nèi)食糖的供應(yīng)是急需解決的問題。國內(nèi)給出的答案是通過消耗儲備庫存來緩解短期的供需矛盾，等待美糖回落以修復(fù)內(nèi)外價差。

輪儲和拋儲政策相繼出臺，國內(nèi)食糖的供應(yīng)得到一定程度的補充。與此同時，進(jìn)口量大幅減少，1—8月，國內(nèi)累計進(jìn)口量同比減少114萬噸，國內(nèi)進(jìn)口減少導(dǎo)致美糖需求大幅減少，對美糖價格上漲起到抑制作用。

新榨季開榨在即，國產(chǎn)新糖即將進(jìn)入市場，因此，國內(nèi)可以繼續(xù)維持低進(jìn)口的狀態(tài)等待美糖回落，壓力重新回到美糖。

短期來看，美糖居高不下，國內(nèi)外市場的博弈還將持續(xù)，內(nèi)外價差將繼續(xù)維持深度倒掛的狀態(tài)。

4  新榨季國內(nèi)料增產(chǎn)，供給端缺乏利多驅(qū)動

今年上半年廣西較為干旱，1—7月，廣西來賓累計降雨量只有757毫米，同比下降45%，較10年均值下降31%。但是進(jìn)入雨季之后廣西降雨量增加較快，8月來賓的累計降雨量為227毫米，同比增加96%，較10年均值增加17%；9月的降雨量為190毫米，去年同期只有37毫米。

雖然上半年廣西干旱較為嚴(yán)重，但是對甘蔗生長的影響不大。3—4月的有效溫度較低，甘蔗生長緩慢，即使降雨量較低也不會對甘蔗的生長產(chǎn)生太大影響。4月之后，廣西月平均氣溫回升至22℃以上，形成雨熱同季，有利于甘蔗的生長。9月中旬以后，雨熱同季的環(huán)境被打破，降雨量明顯減少，甘蔗生長轉(zhuǎn)慢。另外，氣溫仍然較高，蒸發(fā)量較大。由于降雨減少以及蒸發(fā)量較高，甘蔗更容易缺水。因此，9月以后的降雨量直接影響甘蔗最后的株高，是決定甘蔗單產(chǎn)高低的關(guān)鍵因素。

今年雨季降雨情況較好，8月至今的降雨量非常充沛，有利于甘蔗的生長。從氣象數(shù)據(jù)和遙感數(shù)據(jù)來看，今年廣西甘蔗整體長勢較好，植被指數(shù)較去年同期大幅增加。目前的植被指數(shù)達(dá)到了2020年、2021年的水平，2020/2021榨季、2021/2022榨季廣西甘蔗的單產(chǎn)分別為4.5噸/畝和4.57噸/畝，因此初步預(yù)計2023/2024榨季廣西甘蔗單產(chǎn)將恢復(fù)到4.5噸/畝左右。2022/2023榨季廣西甘蔗的單產(chǎn)只有3.68噸/畝，根據(jù)單產(chǎn)預(yù)估，2023/2024榨季廣西甘蔗單產(chǎn)將同比增加約20%。2022/2023榨季廣西共產(chǎn)糖527萬噸，在種植面積和出糖率保持不變的情況下，預(yù)計2023/2024榨季廣西產(chǎn)糖量同比增加約100萬噸。

綜上所述，巴西豐產(chǎn)，食糖庫存大幅增加，短期國際市場供應(yīng)較為寬松。雖然印度、泰國減產(chǎn)預(yù)期較強，但是短期內(nèi)難以對供需產(chǎn)生影響，美糖價格上方存在一定壓力。國內(nèi)方面，市場通過消耗儲備糖的方式來應(yīng)對美糖的持續(xù)上漲。國產(chǎn)新糖即將進(jìn)入市場，供需緊張的局面得以緩解，國內(nèi)可以繼續(xù)維持低進(jìn)口的狀態(tài)等待美糖回落。國內(nèi)外市場的博弈加劇，預(yù)計短期內(nèi)外價差將維持深度倒掛的狀態(tài)。另外，預(yù)計新榨季國內(nèi)增產(chǎn)，供給端缺乏內(nèi)生的利多驅(qū)動，主要的多頭邏輯是美糖繼續(xù)上漲倒逼國內(nèi)價格上漲。不過，短期國際市場供需偏寬松，美糖價格上方阻力較大。雖然國內(nèi)現(xiàn)貨價格下方支撐較強，但是前期利多消耗殆盡，預(yù)計鄭糖將繼續(xù)回落調(diào)整。