跨季后資金面仍相對(duì)偏緊、同業(yè)存單到期量較大、債券供應(yīng)壓力尚存等因素影響下，市場(chǎng)對(duì)后續(xù)資金面預(yù)期也偏謹(jǐn)慎。受此影響，近期期債盤(pán)面整體振蕩偏弱運(yùn)行，中短期限品種表現(xiàn)更弱。

基本面溫和修復(fù)，終端需求有待進(jìn)一步回暖

上周五，部分國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)先行公布。外貿(mào)方面，9月我國(guó)進(jìn)、出口金額同比降幅繼續(xù)收窄，均為-6.2%，分別較上月回升2.6和1.1個(gè)百分點(diǎn)，好于預(yù)期。出口環(huán)比升至5.0%，表現(xiàn)明顯優(yōu)于季節(jié)性，顯示外需邊際回暖。貿(mào)易差額為777.1億美元，環(huán)比走擴(kuò)，且絕對(duì)值處于相對(duì)高位，對(duì)人民幣匯率存在支撐。

通脹方面，9月國(guó)內(nèi)CPI同比上漲0.0%，較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，不及預(yù)期。CPI同比增速放緩主要是受食品價(jià)格高基數(shù)的影響，9月食品價(jià)格同比下降3.2%，帶動(dòng)整體CPI下行0.6個(gè)百分點(diǎn)。CPI環(huán)比上漲0.2%，同樣回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。結(jié)構(gòu)上，消費(fèi)品價(jià)格環(huán)比上漲0.4%，保持較高增速。但這可能受原油等上游原料價(jià)格反彈并向下傳導(dǎo)所致。另外，季節(jié)性因素也不容忽視。時(shí)值夏秋換季，9月衣著價(jià)格環(huán)比上漲0.8%，八大類(lèi)價(jià)格中漲幅最為顯著。9月核心CPI同、環(huán)比分別增長(zhǎng)0.8%和0.1%，絕對(duì)值仍處低位。與此同時(shí)，PPI中生活資料價(jià)格同、環(huán)比反彈稍顯乏力，指向國(guó)內(nèi)終端需求有待進(jìn)一步回暖。

“雙節(jié)”消費(fèi)數(shù)據(jù)同樣備受關(guān)注。文旅部的數(shù)據(jù)顯示，今年“雙節(jié)”期間，國(guó)內(nèi)出游人數(shù)8.26億人次，按可比口徑計(jì)算，較2019年增長(zhǎng)4.1%；實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)旅游收入7534.3億元，按可比口徑計(jì)算，較2019年增長(zhǎng)1.5%。旅游人次和收入雙雙超過(guò)疫情前水平，釋放出積極信號(hào)，但增幅有限，且人均消費(fèi)水平依舊偏低。

金融數(shù)據(jù)改善，但持續(xù)性存疑

9月信貸社融總量季節(jié)性回升，其中政府債券融資推動(dòng)下，社融規(guī)模為4.12萬(wàn)億元，同比增加5638億元，表現(xiàn)好于預(yù)期。當(dāng)月新增人民幣貸款2.31萬(wàn)億元，同比少增1764億元，雖不及預(yù)期，但結(jié)構(gòu)改善。單月居民中長(zhǎng)期貸款顯著增長(zhǎng)，且企事業(yè)單位信貸“票據(jù)沖量”現(xiàn)象明顯緩和。

不過(guò)，居民中長(zhǎng)期貸款回暖的持續(xù)性有待觀察。其一，高頻數(shù)據(jù)顯示，10月地產(chǎn)需求端轉(zhuǎn)弱，票據(jù)利率也大幅回落，指向信貸投放節(jié)奏可能放緩。其二，新增企事業(yè)單位中長(zhǎng)期貸款同比已連續(xù)第3個(gè)月少增，且少增幅度繼續(xù)擴(kuò)大，加之直接融資規(guī)?；芈?，企業(yè)部門(mén)整體投資增速提升幅度受限。其三，居民存款繼續(xù)高增，而M2和M1剪刀差仍處高位，居民部門(mén)預(yù)期偏弱，貨幣流通速度放緩制約政策傳導(dǎo)效率。

資金面相對(duì)偏緊，債券供應(yīng)壓力尚存

資金面整體改善有限，尤其是“長(zhǎng)錢(qián)”方面，同業(yè)存單利率短暫回落后重回升勢(shì)，截至10月16日已升破2.5%關(guān)口。究其原因，同業(yè)存單到期量和債券繳款規(guī)模較大，加之稅期臨近。后續(xù)來(lái)看，債券供應(yīng)壓力下，市場(chǎng)對(duì)資金面預(yù)期偏弱。一方面，月初特殊再融資債券重啟后，發(fā)行節(jié)奏偏快。截至10月12日，內(nèi)蒙古等13個(gè)省份已相繼披露發(fā)行計(jì)劃超5600億元。另一方面，此前有消息稱(chēng)政策層面正在考慮提高財(cái)政赤字率，額外增發(fā)國(guó)債至少1萬(wàn)億元。

總體來(lái)看，已公布的國(guó)內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)顯示基本面復(fù)蘇相對(duì)溫和，在外需不確定性尚存、通脹讀數(shù)偏低、信貸表現(xiàn)持續(xù)性有待觀察的情況下，后續(xù)政策層面進(jìn)一步加碼穩(wěn)增長(zhǎng)的概率仍高。對(duì)于貨幣政策而言，考慮到四季度MLF到期量和政府債券融資強(qiáng)度較大，央行再度降準(zhǔn)以修復(fù)商業(yè)銀行凈息差的同時(shí)，從“量”上協(xié)同配合財(cái)政政策實(shí)施依然可以期待。通脹讀數(shù)偏低的環(huán)境下，從“價(jià)”上壓低國(guó)內(nèi)實(shí)際利率，來(lái)刺激貨幣活化和需求釋放，進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)行良性循環(huán)的可能性也仍在。因此，投資者對(duì)后續(xù)債市走勢(shì)不必過(guò)于悲觀，建議短期保持偏空思路，若盤(pán)面出現(xiàn)超調(diào)，則提供了較好的買(mǎi)點(diǎn)。