從10月末的數(shù)據(jù)可知，美國高利率環(huán)境下，居民消費增長已下行至相對穩(wěn)定區(qū)間，名義薪資增速同步繼續(xù)放緩；居民現(xiàn)金流及時薪水平回到疫情前趨勢水平線上，超額儲蓄效用進(jìn)入尾聲；房屋租售等黏性服務(wù)通脹已有明顯轉(zhuǎn)向，核心通脹降速雖不及理論預(yù)期但也有序。此外，自二季度起信用卡零售消費額大幅下降；商業(yè)銀行信用卡違約率超越1991年以來的新高。一半商業(yè)貸款在2025年到期，高收益公司將在2025年迎來集中融資潮，大小企業(yè)總體破產(chǎn)數(shù)量預(yù)計在2024年上半年達(dá)到極值。整體而言，美國金融環(huán)境指數(shù)明顯收緊，高利率下12月暫停加息的概率較大。

雖然大部分美債利息流向其國內(nèi)投資者,海外投資付息占GDP的比重僅為0.74%，但高票息支出已然對美國財政形成壓力。拆解美股指數(shù)發(fā)現(xiàn)，滾動上行的直接原因并非PE擴大，而是單純美股盈利的再投資。但同時，高融資成本導(dǎo)致美股回購加速下滑。因而，潛在風(fēng)險是高利率下財政補貼消失—票息下降—美股上行—財產(chǎn)性收入—財富強化邏輯閉環(huán)加速弱化和瓦解。政府信用難以擴張，小企業(yè)存量付息難度加大，居民資產(chǎn)負(fù)債表會是相對靠后的顯像環(huán)節(jié)。美元美債強勢難以維持。

再看中國，四季度特別增發(fā)1萬億元國債，通過提高中央赤字率“疏通”地方政府超額非經(jīng)營性籌資債務(wù)，力圖阻滯現(xiàn)有的“上級資產(chǎn)負(fù)債表會自發(fā)擠壓下一級資產(chǎn)負(fù)債表（如企業(yè)、居民）”。最終，以災(zāi)后重建為由支撐基建加力，托底部分建筑鏈實物量。此外，9月上游整體產(chǎn)銷動能或較三季度更強，持續(xù)為上游周期行業(yè)盈利改善提供動力。增發(fā)國債有利于拉升人民幣實際收益率，有利于防范化解平臺債金融風(fēng)險、改善投資回報預(yù)期。長期看，外匯存在升值預(yù)期。

俄烏沖突、巴以矛盾的最終目的都是獲得利益資源。目前尚無強力擴大戰(zhàn)場的必要，但摩擦?xí)恢贝嬖凇５鼐墰_突疊加四季度需求旺盛推升能源價格，伴隨著工資的上漲，歐元區(qū)通脹仍需高利率來抑制。日本央行就回購國債暗示，將打開利率上限限制，或進(jìn)入1%—1.5%的利率區(qū)間?？紤]到通脹和匯率壓力，日元已開始計價日債收益率上行，2024年日資回流帶來的拋售他國債券很可能引發(fā)他國債券收益率上升，進(jìn)而導(dǎo)致日元資產(chǎn)縮水，最終造成加速拋售。這一螺旋加速在2022年英債歐債流動性危機上已有先例。

從交易預(yù)期來看，特別國債、匯金、保險等長期資金入市，但經(jīng)濟數(shù)據(jù)部分回落影響北向資金信心，11月以來股指振蕩走強，壓力位看至3103點，對應(yīng)滬深300股指期貨主力合約壓力位看至3723點。