10月下旬以來(lái)，國(guó)債期貨止跌企穩(wěn)，市場(chǎng)走強(qiáng)的背后源于基本面支撐和流動(dòng)性寬松預(yù)期。臨近年末，機(jī)構(gòu)交易策略轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎。隨著利好的逐步落地，前期做多投資者傾向于兌現(xiàn)收益，債市進(jìn)一步上漲需要新的驅(qū)動(dòng)。

進(jìn)入四季度，財(cái)政政策積極發(fā)力，先有超萬(wàn)億元地方再融資債發(fā)行，后有1萬(wàn)億元特別國(guó)債獲準(zhǔn)增發(fā)。為承接政府發(fā)債，大型商業(yè)銀行主動(dòng)減少資金融出，使得銀行間資金面明顯收緊。盡管央行加大了公開(kāi)市場(chǎng)操作平抑資金波動(dòng)，但表征大型商業(yè)銀行綜合負(fù)債成本的1年期同業(yè)存單發(fā)行利率持續(xù)上漲，反映大行長(zhǎng)期資金依然偏緊。疊加月中稅期影響和8500億元MLF到期，降準(zhǔn)預(yù)期升溫。

從期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，中長(zhǎng)端表現(xiàn)好于短端，表明基本面驅(qū)動(dòng)強(qiáng)于流動(dòng)性預(yù)期驅(qū)動(dòng)。近期公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，10月制造業(yè)和非制造業(yè)PMI、通脹、出口數(shù)據(jù)均不及預(yù)期。盡管當(dāng)月社融規(guī)模和新增人民幣貸款均高于預(yù)期，分別錄得18500億元和7384億元，但結(jié)構(gòu)顯示實(shí)體融資需求依然偏弱。社融方面，10月主要拉動(dòng)力量依然是政府債，同比多增12809億元，企業(yè)債和非標(biāo)融資同比少增1269億元和445億元。新增信貸方面，居民中長(zhǎng)期貸款同比多增375億元，居民短期貸款同比少增541億元，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比少增795億元，企業(yè)票據(jù)融資同比多增1271億元，反映地產(chǎn)政策放松后，居民信貸有所改善，而企業(yè)信貸需求仍待恢復(fù)。存款方面，10月M1、M2同比分別下降0.2個(gè)百分點(diǎn)、持平上月，M2和M1的增速差再度擴(kuò)大，表示實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能不足，存款有待進(jìn)一步活化。盡管當(dāng)前基本面對(duì)于債市存在支撐，但受制于存單利率高企，長(zhǎng)端利率進(jìn)一步下行的空間有限。

隨著基本面利好的逐步落地，投資者需要警惕多頭獲利離場(chǎng)。從盤(pán)面來(lái)看，本輪行情中，國(guó)債期貨主力T2312合約已自10月下旬的低點(diǎn)上漲了1元多，對(duì)應(yīng)現(xiàn)券收益率從2.71%下行至2.65%。多頭取得了不錯(cuò)的波段收益，同時(shí)也消化了10月做多的套牢盤(pán)。后續(xù)期貨若要進(jìn)一步上漲，對(duì)應(yīng)現(xiàn)券收益率下行突破2.60%的目標(biāo)位，則需要新的利多因素出現(xiàn)。

時(shí)至年末，在前三季度債市已經(jīng)取得收益的前提下，大部分交易機(jī)構(gòu)傾向于轉(zhuǎn)入防守策略，不再博弈年末行情，這意味著大量配置資金或準(zhǔn)備落袋為安。目前，債市對(duì)于流動(dòng)性寬松已有預(yù)期。若短期降準(zhǔn)、降息落地，則多頭就會(huì)借機(jī)離場(chǎng)，期貨沖高回落的風(fēng)險(xiǎn)較大。若短期暫無(wú)利好出現(xiàn)，則盤(pán)面將維持振蕩行情。而若利空出現(xiàn)，則新一輪調(diào)整就要開(kāi)啟，期貨突破前低的概率較大。因此，短線交易中投資者應(yīng)避免盲目追漲，特別是長(zhǎng)債。中期來(lái)看，考慮地方化債已開(kāi)啟、萬(wàn)億元國(guó)債增發(fā)打破、基本面逐漸修復(fù)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好將逐漸回升，股債性?xún)r(jià)比也將偏向權(quán)益市場(chǎng)。

盡管單邊交易把控難度提升，但當(dāng)前做陡曲線的套利交易盈虧比和勝率均在提升。10月中旬以來(lái)，受地方再融資債發(fā)行影響，資金面收斂，跨月后資金開(kāi)始轉(zhuǎn)松，但期限利差仍在收縮。參考?xì)v史置換債情況，在凍結(jié)國(guó)庫(kù)后的1個(gè)月內(nèi)資金撥付又會(huì)帶來(lái)流動(dòng)性的回補(bǔ)，對(duì)應(yīng)著11月中旬后財(cái)政資金回流的補(bǔ)充效應(yīng)將顯現(xiàn)。若資金進(jìn)一步邊際轉(zhuǎn)松，大行融出修復(fù)，則短債將再度強(qiáng)于長(zhǎng)債，投資者可以擇機(jī)布局曲線陡峭策略。