短期PTA成本支撐走弱

巴以沖突引發(fā)的地緣風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)未對(duì)原油形成實(shí)質(zhì)影響，美國(guó)原油累庫(kù)，油價(jià)承壓回落。6月底以來，WTI原油期貨價(jià)格從70美元/桶下方漲至95美元/桶，主要原因在于宏觀無風(fēng)險(xiǎn)壓力下，需求尚可，沙特及俄羅斯減產(chǎn)使得供應(yīng)端收縮提振原油價(jià)格。需求相對(duì)穩(wěn)定下，市場(chǎng)主要交易OPEC+產(chǎn)油國(guó)減產(chǎn)邏輯。

目前原油從高位95美元/桶回落至75美元/桶附近，幾乎跌去了前期的漲幅。主要原因在于：一方面，巴以沖突未形成原油供應(yīng)實(shí)質(zhì)影響，地緣政治擾動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)削弱；另一方面，雖然目前美國(guó)原油商業(yè)庫(kù)存特別是庫(kù)欣地區(qū)庫(kù)存仍處于低位，但美國(guó)商業(yè)原油呈現(xiàn)累庫(kù)預(yù)期。最新的EIA數(shù)據(jù)顯示，截至11月10日當(dāng)周，美國(guó)商業(yè)原油庫(kù)存增加300萬(wàn)桶至4394億桶，超市場(chǎng)預(yù)期。

從長(zhǎng)線來看，宏觀因素壓制仍在。從美聯(lián)儲(chǔ)政策與原油走勢(shì)關(guān)系來分析，1983年至今美聯(lián)儲(chǔ)共有7輪加息周期，統(tǒng)計(jì)顯示，在加息周期前半段，油價(jià)呈現(xiàn)上漲走勢(shì)，主要受加息前期宏觀經(jīng)濟(jì)仍相對(duì)樂觀影響。加息中后段，油價(jià)出現(xiàn)高點(diǎn)。當(dāng)前加息周期始于2022年3月，強(qiáng)加息下衰退憂慮攀升，2022年7月原油價(jià)格出現(xiàn)頂點(diǎn)。1983年以來，美聯(lián)儲(chǔ)總共有5次降息周期，其中油價(jià)3次下跌，2次上漲。所以總體來看，并不是降息油價(jià)就能上漲，特別是在降息初期，因?yàn)槌霈F(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件，經(jīng)濟(jì)衰退，油價(jià)都先有一波下跌。當(dāng)下美聯(lián)儲(chǔ)加息周期進(jìn)入后半段，步入降息周期預(yù)期較強(qiáng)，從歷史來看對(duì)油價(jià)利好作用有限。

芳烴調(diào)油對(duì)PX支撐減弱，長(zhǎng)期PX新增產(chǎn)能仍較少。隨著原油價(jià)格回落，以及美國(guó)出行高峰結(jié)束，成品油需求走弱，芳烴調(diào)油需求減弱，MX與PX價(jià)差擴(kuò)大，短期也壓制PXN走弱，PX有所承壓。當(dāng)下從PX供需兩端來看，浙石化一條線檢修后負(fù)荷逐步提升中，國(guó)內(nèi)負(fù)荷尚可，MX與PX價(jià)差擴(kuò)大，或提振日韓裝置開工，亞洲裝置負(fù)荷亦有回升預(yù)期，而PTA裝置檢修仍較多，短期PX供需壓力有所攀升。

從長(zhǎng)期來看，PX新增產(chǎn)能依然較少，今年P(guān)X新增產(chǎn)能770萬(wàn)噸，而PTA新增產(chǎn)能預(yù)計(jì)為1220萬(wàn)噸；2024年預(yù)計(jì)PX新增產(chǎn)能僅300萬(wàn)噸，PTA預(yù)期新增產(chǎn)能仍近1000萬(wàn)噸，總體仍處于PTA新增產(chǎn)能較多、PX新增產(chǎn)能較少的狀態(tài)。因此，短期PXN有所承壓，但長(zhǎng)期PXN仍有較強(qiáng)支撐，特別是在每年二季度PX裝置集中檢修且芳烴調(diào)油需求旺季的時(shí)候。

PTA加工差有所修復(fù)，長(zhǎng)期仍承壓。近期恒力延長(zhǎng)檢修并縮減合約貨供應(yīng)量，疊加其他裝置檢修亦較多，PTA總體裝置負(fù)荷處于低位，疊加原油承壓及PXN走弱，近期PTA加工費(fèi)修復(fù)至400元/噸附近，但PTA在本身新增產(chǎn)能較高背景下，PTA加工差仍受上游和下游擠壓。另外，MEG石腦油及煤制利潤(rùn)仍虧損。從MEG裝置利潤(rùn)來看，目前石腦油裝置利潤(rùn)仍虧損200美元/噸；煤制方面，上半年煤價(jià)下跌帶來煤制裝置利潤(rùn)修復(fù)，不過目前裝置仍虧損300元/噸左右?？傮w來看，MEG估值處于低位，特別是石腦油制。

MEG新增產(chǎn)能預(yù)期下降

短期裝置有所擾動(dòng)，長(zhǎng)期仍處于新增產(chǎn)能擴(kuò)張周期。今年仍是PTA新增產(chǎn)能高投放周期，前期已經(jīng)有750萬(wàn)噸新增產(chǎn)能投放，主要為恒力惠州及嘉通能源項(xiàng)目，目前PTA產(chǎn)能為7894萬(wàn)噸，同比增加11%；1—10月產(chǎn)量為5178萬(wàn)噸，同比增加15%，PTA月度產(chǎn)量接連創(chuàng)歷史新高。短期主流供應(yīng)商延長(zhǎng)檢修時(shí)間并縮減合約貨供應(yīng)量，同時(shí)其他裝置兌現(xiàn)檢修，裝置負(fù)荷降至相對(duì)低位，裝置負(fù)荷在75%左右，供應(yīng)端有所收縮。

不過一方面11月部分裝置存在重啟預(yù)期，目前主要檢修裝置恒力石化220萬(wàn)噸裝置、英力士110萬(wàn)噸、逸盛寧波220萬(wàn)噸及四川能投100萬(wàn)噸產(chǎn)能11月均有重啟計(jì)劃。此外，前期長(zhǎng)停的漢邦石化220萬(wàn)噸產(chǎn)能預(yù)計(jì)年內(nèi)也將重新投產(chǎn)，目前加工差回升明顯，行業(yè)利潤(rùn)回升，預(yù)計(jì)裝置按計(jì)劃重啟，負(fù)荷將有所回升。另一方面新增投放預(yù)期仍較高，海南逸盛250萬(wàn)噸裝置其中一條線已經(jīng)投料生產(chǎn)，整體裝置如預(yù)期投放，2024年仍預(yù)計(jì)有1000萬(wàn)噸以上新增產(chǎn)能。2024年一季度寧波石化150萬(wàn)噸、儀征化纖300萬(wàn)噸新增產(chǎn)能有望落地，PTA整體有效新增產(chǎn)能預(yù)期較強(qiáng)。因此，PTA仍處于新增產(chǎn)能投放周期，產(chǎn)能帶來的供應(yīng)壓力仍較大。

MEG新增產(chǎn)能增速放緩，落地新增產(chǎn)能預(yù)期下降。今年新增產(chǎn)能投放提振MEG產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高，目前國(guó)內(nèi)乙二醇產(chǎn)能2777.5萬(wàn)噸，較去年新增產(chǎn)能158萬(wàn)噸，增速6%，新增產(chǎn)能釋放提振國(guó)內(nèi)乙二醇產(chǎn)量不斷創(chuàng)新高，1—10月產(chǎn)量達(dá)到1333.6萬(wàn)噸，同比增加19.6%。目前MEG裝置負(fù)荷相對(duì)穩(wěn)定，前期部分油制及煤制裝置重啟，裝置負(fù)荷回升至62%左右，其中煤制裝置負(fù)荷亦回升至65%左右，部分裝置負(fù)荷有所提升，華東一大型裝置100萬(wàn)噸裝置負(fù)荷提升至九成，總體裝置擾動(dòng)影響緩和。

從新增產(chǎn)能來看，榆能化學(xué)40萬(wàn)噸新增產(chǎn)能如預(yù)期逐步投放，此外，新疆中昆60萬(wàn)噸新增產(chǎn)能超市場(chǎng)預(yù)期近期將投放。從2024年計(jì)劃新增產(chǎn)能來看，仍有預(yù)計(jì)190萬(wàn)噸新增產(chǎn)能，新增產(chǎn)能增速預(yù)期下滑，且實(shí)際能落地新增產(chǎn)能或少于計(jì)劃量，特別在明年三季度前除今年年底投放的榆能化學(xué)40萬(wàn)噸新增產(chǎn)能，及中昆60萬(wàn)噸新增產(chǎn)能有落地預(yù)期外暫無其他新增產(chǎn)能預(yù)期。因此，總體新增產(chǎn)能計(jì)劃增速放緩，且實(shí)際落地預(yù)期下降。此外，從MEG進(jìn)口來看，2020年以來國(guó)內(nèi)新增產(chǎn)能投放后，乙二醇進(jìn)口量持續(xù)回落，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能替代明顯，進(jìn)口依存度持續(xù)下降，今年1—9月進(jìn)口量518萬(wàn)噸，同比降11%，乙二醇進(jìn)口量超兩位數(shù)下降；8月進(jìn)口量攀升主要是7月因天氣影響延遲入罐所致，同時(shí)往年進(jìn)口量高峰也出現(xiàn)在三季度中，四季度進(jìn)口量將回落。

PTA出口近期有所修復(fù)

今年聚酯高產(chǎn)能及產(chǎn)量增速，后期面臨季節(jié)性走弱壓力。截至目前聚酯產(chǎn)能7911萬(wàn)噸，同比增加11%，1—10月聚酯產(chǎn)量5464萬(wàn)噸，同比增加15%。聚酯呈現(xiàn)高產(chǎn)能及產(chǎn)量增速，主要原因是長(zhǎng)絲表現(xiàn)尚可，長(zhǎng)絲企業(yè)平均負(fù)荷81.68%，較去年提升7.25個(gè)百分點(diǎn)，長(zhǎng)絲出口亮眼，至印度等地區(qū)的出口量攀升明顯，長(zhǎng)絲低庫(kù)存及較高現(xiàn)金流，支撐聚酯企業(yè)高負(fù)荷。

目前聚酯負(fù)荷從九成以上回落至89.6%，裝置負(fù)荷略有所回落，但仍處于高位。不過，聚酯現(xiàn)金流有所承壓，特別是瓶片、短纖、POY等虧現(xiàn)金流100—200元/噸不等。同時(shí)，伴隨庫(kù)存攀升，截至11月9日，長(zhǎng)絲企業(yè)庫(kù)存21.4天，較9月底上升7天，10月以來至今長(zhǎng)絲企業(yè)呈現(xiàn)小幅累庫(kù)狀態(tài)，庫(kù)存攀升至年內(nèi)高位；短纖企業(yè)庫(kù)存8.29天，較9月底上升2天，亦攀升至年內(nèi)相對(duì)高位；切片企業(yè)庫(kù)存10.67天，較9月底上升2天，總體聚酯企業(yè)庫(kù)存攀升至年內(nèi)相對(duì)高位。從終端看，目前江浙織機(jī)局部開工有所回落，織機(jī)開工跌破八成。因此，終端逐步形成負(fù)反饋，聚酯現(xiàn)金流及庫(kù)存壓力下，聚酯負(fù)荷有承壓跡象。此外，每年聚酯都存在春檢，聚酯后期也存在季節(jié)性降負(fù)預(yù)期，總體看聚酯原料需求面臨季節(jié)性壓力。

近期PTA出口有所修復(fù)，但處在修復(fù)后期。今年P(guān)TA出口量脈沖主要集中在二季度，因?yàn)槭袌?chǎng)擔(dān)憂印度認(rèn)證問題而引發(fā)部分PTA提前出口，1—9月PTA出口量2732萬(wàn)噸，同比下降1.9%，9月PTA出口量回升至27萬(wàn)噸，10月PTA出口量亦有所修復(fù)，但海外需求有所走弱，PTA出口量進(jìn)一步增加可能性較低。

PTA與MEG價(jià)差或?qū)⒒芈?/strong>

截至11月10日，PTA社會(huì)庫(kù)存334萬(wàn)噸，出口略有回升，使得庫(kù)存略有下滑，但近期庫(kù)存總體變化不大。每年春節(jié)因聚酯季節(jié)性檢修帶來的累庫(kù)較為明顯，每年2月底較1月庫(kù)存低點(diǎn)存在較大的累積，只是幅度每年有所不同。2020年受疫情影響累庫(kù)近150萬(wàn)噸，累庫(kù)幅度最大。因此，后續(xù)季節(jié)性累庫(kù)將壓制PTA。

目前MEG港口庫(kù)存107.4萬(wàn)噸，短期變化不大，四季度庫(kù)存壓力較小。而后期隨著聚酯春檢，MEG港口庫(kù)存依然面臨累積壓力。從往年來看，每年2月底較1月庫(kù)存低點(diǎn)存在一定累庫(kù)，累庫(kù)幅度在20萬(wàn)噸左右。

綜合而言，短期國(guó)內(nèi)宏觀政策釋放，疊加主流供應(yīng)商縮減合約貨，提振PTA修復(fù)加工差。但目前PTA加工差已經(jīng)修復(fù)至400元/噸附近，PTA裝置重啟預(yù)期攀升，且新增產(chǎn)能投放，供應(yīng)壓力仍較大，疊加后期聚酯季節(jié)性檢修，將帶來累庫(kù)壓力。此外，成本端原油承壓回調(diào)，芳烴調(diào)油邏輯支撐減弱，成本對(duì)PTA支撐減弱。從跨品種角度來看，成本端原油及PX承壓，對(duì)PTA支撐減弱，而煤價(jià)存在冬季保供支撐，加上歐洲天然氣擾動(dòng)，成本端MEG存一定支撐。從估值角度來看，PTA加工差修復(fù)明顯，而石腦油制MEG仍虧損較大，估值對(duì)MEG存支撐。從供應(yīng)端來看，PTA仍處于新增產(chǎn)能擴(kuò)張周期，MEG計(jì)劃產(chǎn)能增速放緩，且產(chǎn)能落地預(yù)期下降，MEG供應(yīng)壓力或有所緩和。因此，單邊來看，四季度PTA仍將承壓，高PTA加工差或?qū)㈦y以持續(xù)，PTA與MEG價(jià)差或?qū)⒒芈洹?/p>