8月份以來，海外衰退擔憂加劇以及日元套息交易邏輯逆轉(zhuǎn)引發(fā)避險情緒升溫，國債收益率不斷下行，但隨著監(jiān)管層的干預及機構(gòu)行為的調(diào)整，債市明顯回調(diào)。

貿(mào)易數(shù)據(jù)顯示出口仍有支撐，進口有所好轉(zhuǎn)，但內(nèi)需仍不足。7月貿(mào)易數(shù)據(jù)顯示出口增速回落，一是外需走弱，7月全球制造業(yè)PMI跌至榮枯線下方，交通運輸部監(jiān)測的港口累計貨物吞吐量環(huán)比回落，出口“量”的下行對出口形成一定拖累；二是國內(nèi)PMI出廠價格指數(shù)環(huán)比下滑，“價”的不利影響放大。7月進口同比增速大幅回暖，主要得益于低基數(shù)效應(yīng)以及部分商品進口價格上行的推動，但剔除價格因素，我國內(nèi)需仍偏弱，進口量的增長仍不樂觀。

整體看，7月出口增速回落，但仍保持較高水平，與上半年相比，出口對經(jīng)濟增長的拉動效應(yīng)邊際減弱。不過從具體走勢看，下半年出口增速仍將保持正增長，一是去年同期基數(shù)較低，二是半導體周期上行推高我國機電產(chǎn)品出口增速，三是出口基本盤相對穩(wěn)定。

CPI有所企穩(wěn)，核心CPI仍維持低位，關(guān)注政策發(fā)力情況。最新公布的數(shù)據(jù)顯示，7月CPI同環(huán)比漲幅擴大。第一，高溫多雨天氣推升鮮菜和雞蛋價格，生豬出欄低位帶動豬價進一步上行，食品價格上漲。第二，暑期出行旺季帶動出行類服務(wù)價格上漲。需要注意的是，7月核心CPI同比處于歷史低位，主因是耐用品價格跌幅擴大，“以價換量”現(xiàn)象延續(xù)，以及房地產(chǎn)市場繼續(xù)調(diào)整。

后續(xù)看，房地產(chǎn)銷售尚未企穩(wěn)，消費仍承壓，出口動能邊際減弱，國內(nèi)有效需求不足意味著物價回升動能待提升，關(guān)注穩(wěn)增長政策發(fā)力效果。

短期債市仍有壓力。2023年年底以來，伴隨無風險利率的下行，各種利差不斷壓縮。目前信用利差和品種利差已壓縮至極致狀態(tài)，期限利差還有壓縮空間。今年以來，國債“10-1”利差持續(xù)走擴，“30-10”利差也有所反彈，監(jiān)管層對利率風險的提示已影響到長端和超長端的定價。實體融資需求偏弱使得資產(chǎn)欠配邏輯延續(xù)，“填利差”邏輯將繼續(xù)演繹。

本輪“債?！钡幕A(chǔ)是短端利率持續(xù)下行。目前1年期國債和國開券收益率大幅低于DR007中樞（DR007一般是1年期國債收益率運行區(qū)間的下限），可能隱含25個基點的降息預期。央行明確把推動價格溫和回升作為貨幣政策重要考量，當前降息定價符合常識和邏輯。本輪“債?！钡牡讓舆壿嬍切刨J增長已由供給約束轉(zhuǎn)為需求約束，廣譜利率下行引導收益率曲線下移。當前債券定價基本反映了投資者對基本面和流動性的預期。近期監(jiān)管層提示利率風險，并強化對機構(gòu)投資行為的引導，疊加市場擔憂后續(xù)央行借券賣出操作的影響，短期債市仍有調(diào)整壓力。

央行“加強逆周期調(diào)節(jié)”傾向明顯，債市收益率趨于陡峭化。從宏觀形勢看，央行二季度貨幣政策執(zhí)行報告預計下半年經(jīng)濟穩(wěn)定運行的挑戰(zhàn)將會加大，需要逆周期政策進一步發(fā)力，從而實現(xiàn)全年經(jīng)濟目標。政策基調(diào)上，強調(diào)協(xié)調(diào)多重矛盾平衡關(guān)系的基礎(chǔ)上，突出對內(nèi)部均衡與穩(wěn)增長的重視程度，“加強逆周期調(diào)節(jié)”傾向更明顯。施政思路上，此次報告變化較大：一是突出利率政策改革，強化短期、淡化長期，加強利率傳導；二是強調(diào)“豐富貨幣政策工具箱”，預示買賣國債與借債賣出等工具有望于下半年推出；三是淡化“避免資金沉淀空轉(zhuǎn)”，預示降準仍可期待。

整體看，面對全球經(jīng)濟增長動能減弱、國內(nèi)經(jīng)濟壓力邊際加大、金融風險不斷積累的局面，二季度貨幣政策執(zhí)行報告將穩(wěn)增長重新列為貨幣政策的首要目標，“加強逆周期調(diào)節(jié)”政策傾向更加凸顯。施政思路方面，報告釋放出利率政策改革、豐富貨幣政策工具箱，以及淡化“避免資金沉淀空轉(zhuǎn)”等重要信號，預示在貨幣政策重回寬松過程中，將加大對潛在風險的防控，收益率曲線有陡峭化趨向。

綜上，長期看，為完成全年經(jīng)濟增長目標，貨幣政策大概率延續(xù)寬松局面，降準降息值得期待，債市仍有支撐。但考慮到監(jiān)管引導、央行借券賣出操作壓力以及三季度政府債券供給增加等，短期債市仍承壓。