猜想一：特朗普2.0的政策將更加 “激進(jìn)化”，25年下半年起美國(guó) “二次通脹”概率較高，美聯(lián)儲(chǔ)降息空間或小于市場(chǎng)預(yù)期

市場(chǎng)普遍認(rèn)為，由于特朗普已有第一任期執(zhí)政經(jīng)驗(yàn)，加上馬斯克的影響力日益增強(qiáng)，特朗普2.0將延續(xù)1.0時(shí)期的政策，我們認(rèn)為，特朗普2.0的政策影響，取決于其是否是更加圍繞華爾街、華盛頓精英，還是其MAGA基本盤（如圖“大象曲線”所示，過(guò)去四十年全球化與當(dāng)前全球與美國(guó)秩序下最受損的階層）。

從目前情況看，一方面，當(dāng)前特朗普行事方式為“推特治國(guó)”的極度民粹的方式：在各類內(nèi)閣重要人事、重要外交行動(dòng)，均在社交媒體發(fā)言，任由其狂熱支持者推動(dòng)輿論；另一方面，從其重要內(nèi)閣成員選擇看，無(wú)論是選擇FOX網(wǎng)紅皮特塞格作為國(guó)防部長(zhǎng)，或是反對(duì)一切疫苗的小肯尼迪作為衛(wèi)生與公共服務(wù)部長(zhǎng)，其內(nèi)閣成員選擇均顯示出極端忠誠(chéng)、無(wú)限貼合基本盤的特征，且這些成員多以“陰謀論”為思考方式，缺乏基本的專業(yè)背景和履歷基礎(chǔ)。

與此同時(shí)，與1.0時(shí)期特朗普缺乏自己班底，其諸多政策受到共和黨內(nèi)建制派大佬有力“對(duì)沖”相比，特朗普24年大選后，幾乎獲得了美國(guó)歷史上史無(wú)前例的“六權(quán)合一”：最高法院、參議院、眾議院、總統(tǒng)、宗教、輿論、基層狂熱，其政策主張的貫徹的制約大幅減少。

在這一情況下，預(yù)計(jì)特朗普2.0下其核心政策主張，諸如：驅(qū)逐非法移民（將大幅推升美國(guó)服務(wù)業(yè)價(jià)格），大規(guī)模加征關(guān)稅（將推升美國(guó)消費(fèi)品價(jià)格），減稅與舉債（帶來(lái)美債收益率與通脹工資壓力進(jìn)一步下行）等政策主張都將得到比1.0時(shí)更加徹底的貫徹，根據(jù)對(duì)美國(guó)通脹研究最為權(quán)威的經(jīng)濟(jì)學(xué)家薩默斯（其在21年初主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家均認(rèn)為美國(guó)不會(huì)出現(xiàn)強(qiáng)通脹的情況下，準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)了美國(guó)通脹的失控，并在22年受到拜登邀請(qǐng)，對(duì)美國(guó)本輪通脹“軟著陸”做出重要貢獻(xiàn)）的研究：若特朗普政策主張落地，美國(guó)未來(lái)將面臨二位數(shù)以上的通脹。

因此，25年年中后，當(dāng)特朗普一系列政策主張開始發(fā)揮效果時(shí)，美國(guó)“二次通脹”很可能重新向上，并帶來(lái)美債收益率大幅上行，并大幅制約美聯(lián)儲(chǔ)降息空間。而對(duì)國(guó)內(nèi)而言，盡管政治局會(huì)議提出“適度寬松的貨幣政策”，意味著25年的貨幣政策方向或?qū)⒏訉捤?，匯率的容忍度也會(huì)進(jìn)一步提高，但在“強(qiáng)大的貨幣”作為金融強(qiáng)國(guó)最重要的目標(biāo)約束下，明年下半年后，美國(guó)的“二次通脹”亦或?qū)?duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策的空間形成一定的制約。

猜想二：特朗普2.0的政策措施不僅無(wú)法帶來(lái)其所謂的 “全球和平”，其對(duì)國(guó)際準(zhǔn)則的沖擊或?qū)?lái)全球地緣波動(dòng)的“驚濤駭浪”，黃金的大級(jí)別趨勢(shì)將進(jìn)一步強(qiáng)化

與市場(chǎng)一致預(yù)期，特朗普是商人，實(shí)現(xiàn)所謂的“全球和平”是其競(jìng)選最重要主張相比，我們認(rèn)為，能否實(shí)現(xiàn)和平的關(guān)鍵從來(lái)不在于政治家的“口號(hào)”，而是能否符合客觀的國(guó)際政治關(guān)系規(guī)律和原則。特朗普2.0的政策措施恰恰將對(duì)維系二戰(zhàn)以來(lái)，由羅斯福、丘吉爾、斯大林所建立的保障戰(zhàn)后人類80年和平的集體安全、大國(guó)協(xié)商機(jī)制構(gòu)成根本性的沖擊。

特朗普提倡所謂“實(shí)力外交”，認(rèn)為各國(guó)外交行動(dòng)的原則將基于以武力為代表的“實(shí)力”而非“基于共識(shí)”的道義和秩序原則，這或?qū)鹘y(tǒng)基于多邊主義和國(guó)際共識(shí)的外交體系產(chǎn)生沖擊，從而對(duì)國(guó)際秩序產(chǎn)生影響。以敘利亞局勢(shì)為例，多方勢(shì)力的介入使得地區(qū)形勢(shì)更趨復(fù)雜，周邊國(guó)家如土耳其、以色列等也都在這一進(jìn)程中尋求維護(hù)自身利益。這種情況或?qū)ξ磥?lái)十年的全球地緣政治格局產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

與此同時(shí)，誤判是大國(guó)沖突的導(dǎo)火索，特朗普所謂的“強(qiáng)孤立主義”——美國(guó)摒棄其條約承諾，從全球快速收縮極易帶來(lái)大國(guó)間的“誤判”。就歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，如圖表所示，自19世紀(jì)開始，美國(guó)四次孤立主義盛行的時(shí)期，均帶來(lái)了大國(guó)間的摩擦、全球性的地緣動(dòng)蕩明顯加劇。因此，在這一趨勢(shì)下，黃金的大級(jí)別趨勢(shì)在25年將進(jìn)一步強(qiáng)化，是最適合投資者 “定投”的品種。

猜想三：全球地緣動(dòng)蕩加劇下，軍工特別是“易耗品補(bǔ)庫(kù)”將是迫在眉睫的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，與全球制造業(yè)擴(kuò)張密切相關(guān)的有色、電力設(shè)備、機(jī)械等出口鏈的景氣度將不會(huì)受關(guān)稅的影響，核電也將迎來(lái)全球需求的提高

更具體的看，特朗普不斷威脅美國(guó)將退出北約、撤軍歐洲，并要求歐盟、日韓大幅提高軍費(fèi)，這將使得以歐洲為代表的西方國(guó)家不得不短期大幅提高軍費(fèi)占GDP的比重，由當(dāng)前的1%甚至以下水平，提升至冷戰(zhàn)期間2-3%的水平，而西方國(guó)家的軍備大幅擴(kuò)張勢(shì)必又將驅(qū)動(dòng)?xùn)|方國(guó)家加入“軍備競(jìng)賽”，這都將帶來(lái)各國(guó)對(duì)戰(zhàn)斗機(jī)、軍艦等主戰(zhàn)裝備的需求進(jìn)入全新高度。

特朗普政府對(duì)朝鮮、俄羅斯等有核國(guó)家采取相對(duì)溫和的“諂媚”態(tài)度，而對(duì)伊朗和曾經(jīng)核大國(guó)，但聽信美國(guó)等大國(guó)《布達(dá)佩斯協(xié)議》所謂“安全保證”而主動(dòng)消毀核武器的烏克蘭的“強(qiáng)硬”可能影響美國(guó)戰(zhàn)后建立的國(guó)際信用體系，促使各國(guó)重新評(píng)估自身安全戰(zhàn)略。各國(guó)除謀求軍備擴(kuò)張外，核電產(chǎn)業(yè)鏈在2025年后的發(fā)展前景值得關(guān)注。

猜想四：以史為鑒，大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)加劇將驅(qū)動(dòng)“新一輪科技革命”進(jìn)一步深入，25年“馬斯克硬科技產(chǎn)業(yè)鏈”或?qū)⒂瓉?lái)海內(nèi)外共振，是主題的強(qiáng)彈性方向

從產(chǎn)業(yè)角度理解特朗普2.0下的全球地緣動(dòng)蕩與大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)周期，以史為鑒，人類歷史上四次科技/工業(yè)革命均與大國(guó)戰(zhàn)爭(zhēng)與對(duì)抗相關(guān)，比如：以互聯(lián)網(wǎng)為代表的第四次科技革命誕生于美蘇冷戰(zhàn)時(shí)期的加密網(wǎng)絡(luò)，以噴氣式飛機(jī)、火箭為代表的第三次科技革命誕生于第二次世界大戰(zhàn)，這一規(guī)律的原因在于：

對(duì)于生產(chǎn)力有大幅提升作用的工業(yè)科技革命，往往有投資周期長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)大的特征，而和平時(shí)期顯然不如圍繞“服務(wù)業(yè)”的模式創(chuàng)新-金融套利有吸引力，往往只有在涉及生存的安全受到重大威脅時(shí)，各國(guó)才會(huì)競(jìng)相將主要資源集中于這種“硬科技”投資。

“ 特朗普2.0”下美國(guó)進(jìn)一步強(qiáng)化制造業(yè)“硬科技”革命已是其緊迫的客觀要求，從特朗普?qǐng)F(tuán)隊(duì)成員看，與民主黨偏虛擬經(jīng)濟(jì)相比，特朗普2.0下以馬斯克、萬(wàn)斯、賈里德·艾薩克曼（NASA局長(zhǎng)）所代表的執(zhí)政團(tuán)隊(duì)更多的代表硅谷新興高科技制造業(yè)，故其產(chǎn)業(yè)政策，如：減稅、放松監(jiān)管、環(huán)保要求等也將促進(jìn)上述偏生產(chǎn)力的高端制造業(yè)發(fā)展。

因此，2025年新一輪科技革命或?qū)@馬斯克重點(diǎn)發(fā)力蘊(yùn)藏巨大的“顛覆性潛力”的“硬科技”方向，包括：商業(yè)航天（Space X（大幅降低太空發(fā)射成本，使得太空工廠成為可能） 、火星探索），AI在硬件應(yīng)用（Optimus機(jī)器人、無(wú)人駕駛、無(wú)人機(jī)），超級(jí)儲(chǔ)能等。

就國(guó)內(nèi)而言，新質(zhì)生產(chǎn)力當(dāng)中首當(dāng)其沖的就是“顛覆性技術(shù)”，馬斯克所推動(dòng)的尖端科技方向往往會(huì)在第一時(shí)間得到我國(guó)高層級(jí)政策文件的響應(yīng)，比如：23年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議當(dāng)中提出商業(yè)航天，24年兩會(huì)提出類腦智能，24年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“人工智能+”。

考慮到25年將是十四五規(guī)劃的“收官年”，也將制定“十五五規(guī)劃”，產(chǎn)業(yè)政策將是兩會(huì)前后市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)所在，故“馬斯克硬科技主題”或?qū)⒂瓉?lái)海內(nèi)外共振。

猜想五：特朗普2.0關(guān)稅對(duì)經(jīng)濟(jì)的間接影響：開啟全球“關(guān)稅螺旋”所引發(fā)的金融、科技、地緣、政策等連帶影響，依然被市場(chǎng)低估

對(duì)于特朗普在25年上任后即將實(shí)施的關(guān)稅加征措施及其對(duì)出口、貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)的直接影響，市場(chǎng)的預(yù)期已經(jīng)較為充分，國(guó)內(nèi)政策也已做了較為充分的政策儲(chǔ)備。但是，特朗普2.0關(guān)稅對(duì)經(jīng)濟(jì)的間接影響，當(dāng)前市場(chǎng)討論仍不充分，這種間接影響將主要通過(guò)以下機(jī)制產(chǎn)生：

首先，從國(guó)際貿(mào)易角度看，中方作為全球最大的生產(chǎn)國(guó)，美國(guó)作為全球最大的消費(fèi)國(guó)，中美之間的直接貿(mào)易一旦因特朗普關(guān)稅等大幅萎縮，中美之間海量的貿(mào)易就需要尋找出口——往往是通過(guò)關(guān)稅較低的第三方經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)口，這將不可避免的對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體本土制造業(yè)與就業(yè)產(chǎn)生沖擊和影響。

根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，如圖所示，1930年美國(guó)頒布《斯姆特-霍利關(guān)稅法案》大幅提高美國(guó)關(guān)稅后，全球其他主要經(jīng)濟(jì)體紛紛開啟互相提高關(guān)稅的“關(guān)稅螺旋”，而中國(guó)作為全球制造業(yè)占比和出口最高的經(jīng)濟(jì)體或受到這種“關(guān)稅螺旋”的影響：24年以來(lái)，泰國(guó)、巴西、俄羅斯等在政治上較為友好的國(guó)家，亦開始對(duì)中國(guó)出口的鋼鐵產(chǎn)品等提高關(guān)稅。

其次，就國(guó)內(nèi)應(yīng)對(duì)而言，有別于市場(chǎng)認(rèn)為中方將會(huì)簡(jiǎn)單復(fù)制18年時(shí)“延緩策略”，甚至基于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力比18年時(shí)措施更加“柔性”相比，我們認(rèn)為，中方將采取比18年更加堅(jiān)定和強(qiáng)有力的決心和措施，以維護(hù)貿(mào)易大國(guó)地位：

就主觀角度而言，18年時(shí)中方采取“延緩策略”的原因是為了穩(wěn)定中美關(guān)系，而特朗普2.0國(guó)務(wù)卿、國(guó)家安全助理等極端強(qiáng)硬的人事任命或使得中方“單方面”努力難以有效；就客觀角度而言，經(jīng)過(guò)過(guò)去6年的高質(zhì)量發(fā)展，軍事裝備現(xiàn)代化水平持續(xù)提升，多個(gè)關(guān)鍵領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了技術(shù)突破和自主可控，G20中國(guó)大國(guó)地位顯著提升等，都使得中方的“底氣”或要比18時(shí)更加充足。

例如，12月中方對(duì)美國(guó)半導(dǎo)體進(jìn)一步制裁，采取了包括對(duì)英偉達(dá)反壟斷調(diào)查、半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會(huì)謹(jǐn)慎采購(gòu)美國(guó)芯片，以及對(duì)美國(guó)通過(guò)第三方國(guó)家轉(zhuǎn)口進(jìn)口中國(guó)稀土進(jìn)行制裁等都是這一不同于18年時(shí)態(tài)度的體現(xiàn)。

若中方采取更加強(qiáng)有力的措施反制，則按照特朗普“極限施壓”的談判策略與18-20年經(jīng)驗(yàn)，則關(guān)稅有可能向金融、科技、地緣、兩國(guó)政策逐步“外溢”，進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生間接影響：

19-20年中美貿(mào)易升級(jí)期間，美國(guó)SEC通過(guò)所謂“審計(jì)問(wèn)題”和國(guó)會(huì)《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法》大幅增加了中概股退市風(fēng)險(xiǎn)，而中概股退市預(yù)期下，港股或?qū)⒊蔀橹攸c(diǎn)的承接市場(chǎng)，港股也大幅波動(dòng)。

18年華為被美國(guó)制裁后、國(guó)內(nèi)提出“卡脖子”，“統(tǒng)籌發(fā)展與安全”的關(guān)系，更加強(qiáng)調(diào)黨中央的集中統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)。

而關(guān)稅所引發(fā)的這些金融、科技、社會(huì)、文化等綜合性影響，又將通過(guò)對(duì)經(jīng)濟(jì)主體和資本心態(tài)的影響，對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生間接影響。需要注意的是，這種間接影響不是一蹴而就的，而是伴隨雙方措施不斷強(qiáng)化，逐步外溢的“慢過(guò)程”。