一、2024年以來美國資產(chǎn)三組不同尋常的定價矛盾

我們認為2024年之后美國資產(chǎn)開始定價小周期（信用和庫存周期）之外的因素，跟蹤未來美國資產(chǎn)走勢，需要充分關(guān)注小周期之外的趨勢驅(qū)動力。之所以做出如此判斷，因為透過2024年美國資產(chǎn)定價，我們捕捉到三組異于小周期規(guī)律的定價矛盾。

矛盾之一，通脹和美債利率背離。美國通脹大幅回落，美債收益率重回高位。

2024年美國通脹雖然降幅并不顯著，但在方向上持續(xù)下行。核心CPI同比增速從1月的3.9%降至11月的3.3%，CPI同比增速從1月的3.1%降至11月的2.7%，CPI逐漸向美聯(lián)儲目標點位靠近。

然而與通脹趨勢發(fā)生明顯背離，2024年美債利率年末反而高于年初水平。美聯(lián)儲9月開啟降息周期，首次降息50 BP。美債利率卻從下行轉(zhuǎn)為向上，從9月低位3.6%一路上行至11月的4.5%。稍作回調(diào)后，12月美債利率再度持續(xù)上行，基本回到2024年初降息前4.7%的高位，這一上行趨勢延續(xù)至2025年至今。 

矛盾之二，流動性和美股背離。美國流動性環(huán)境偏緊，美股依然強勢上漲。

10年美債利率上行至2024年降息開始之前的高位水平，至今美債利率接近4.8%，已經(jīng)是2001年以來歷史罕見高點，這也意味著美國流動性條件偏緊。

然而與中樞上臺階、絕對點位位于歷史高位的美債利率向背，2024年全年美股持續(xù)上漲。納斯達克表現(xiàn)尤為亮眼，2024年全年上漲29%。換言之，美股頂著國內(nèi)實際偏緊的融資利率，持續(xù)創(chuàng)下歷史新高。

矛盾之三，降息操作和美元指數(shù)背離。美國降息周期開啟，美元指數(shù)持續(xù)上行。

歷史經(jīng)驗與規(guī)律來看，美國開啟降息周期，美元指數(shù)一般是先弱后強。一般情況下，美國降息應(yīng)對的是美國經(jīng)濟走弱，美元指數(shù)向下。

本輪美元指數(shù)出現(xiàn)異常。2024年9月以來，盡管美國開啟降息周期，美元指數(shù)卻大幅上行，一舉突破2024年初降息前的高點106點，達到108點。美債利率尚未觸及年內(nèi)高點，美元指數(shù)卻超越2024年內(nèi)高點。進入2025年，美元指數(shù)持續(xù)上漲，最高達到110點，稍作回調(diào)后繼續(xù)上漲，目前穩(wěn)定在109點。 

二、“資產(chǎn)矛盾”的背后是科技浪潮帶來經(jīng)濟新趨勢

我們將美國資產(chǎn)定價的三組矛盾進行逐一拆解，看看這三組矛盾背后是否反映了同一定價邏輯。

第一組背離，通脹中樞和通脹預(yù)期下行，然而美債利率抬升，說明美債定價實際增長中樞上移。

通脹水平是經(jīng)濟小周期內(nèi)波動的結(jié)果。通脹水平持續(xù)下行同時美債利率不斷抬升，這意味著實際利率得到提高。觀察美國TIPS收益率，我們可以發(fā)現(xiàn)，美國國債實際收益率自2022年不斷上行，最近數(shù)據(jù)已經(jīng)接近金融危機前水平。

本輪美國經(jīng)濟增長的重要原因有三個：1、科技浪潮拉動私人投資增長，技術(shù)擴散有望提升社會生產(chǎn)率。2、R&D投資拉動私人消費增長。3、股市和房價持續(xù)上漲帶來居民財富效應(yīng)。

風(fēng)險偏好提升，風(fēng)險資產(chǎn)諸如比特幣、美股表現(xiàn)均偏強，股債蹺蹺板使得美債利率處于高位。 

第二組背離，高美債利率卻伴隨強勢美股，說明美股定價的并非分母（流動性）而是分子（科技浪潮）。

過去兩年中，美國流動性偏緊，美股上漲的重要支撐是科技股的強勢表現(xiàn)。AI產(chǎn)業(yè)浪潮帶動R&D、設(shè)備等直接投資增長，拜登三大法案直接助推這一進程。之后，AI科技行業(yè)有望產(chǎn)生擴散效應(yīng)，對于其他行業(yè)產(chǎn)生乘數(shù)效應(yīng)，從而帶動全社會生產(chǎn)率提高。里根任期之內(nèi)，個人電腦的發(fā)展便產(chǎn)生了直接投資效應(yīng)及間接技術(shù)擴散效應(yīng)。

第三組背離，降息周期卻對應(yīng)強勢美元，說明國際資本定價美國小周期（通脹和降息）之外的趨勢增長。

一般而言，美國降息周期開啟之后，美元指數(shù)下行。本次降息周期迄今，美聯(lián)儲降息100 BP，然而美元指數(shù)持續(xù)走強。背后的關(guān)鍵在于美國經(jīng)濟表現(xiàn)好于部分非美經(jīng)濟體，同時美股為代表的資產(chǎn)表現(xiàn)強勁，國際資金持續(xù)流入美國。美國是本輪AI科技浪潮的領(lǐng)頭羊。AI科技投資驅(qū)動下，美國私人投資旺盛，同時美國科技股表現(xiàn)強勁。

從科技出發(fā)，我們才可以理解美國經(jīng)濟增長中樞提升，美債被實際利率推升向上。正是因為這一輪科技浪潮推動之下，美國可以承受實際偏緊的緊流動性（美債利率走高），然而美股依然強勢。也正是因為美國是本輪科技的領(lǐng)頭羊，非美經(jīng)濟的科技效應(yīng)弱于美國，國際資本涌入美國追逐科技投資和股市的高收益率，美元指數(shù)走強。

三、美股、美債和美元，未來如何演繹？

既然2024年美國資產(chǎn)的反?，F(xiàn)象，告訴我們當(dāng)下美國資產(chǎn)定價正在被正常庫存和信用周期之外的因素主導(dǎo)，也就是一輪AI驅(qū)動的產(chǎn)業(yè)科技革命。這一情景非常類似于上世紀80-90年代的美國。

回答未來美股、美債和美元走勢，我們同樣繞不開AI帶動的產(chǎn)業(yè)科技革命持續(xù)性。至少是市場對這一輪AI產(chǎn)業(yè)科技革命的敘事能持續(xù)多久。

美股：未來進一步走強取決于AI帶動的一輪科技持續(xù)性。

2024年，美國科技股依然表現(xiàn)強勁，繼續(xù)成為推動美股增長的核心力量。進入下半年，隨著金融條件的階段性放寬和AI科技進展，美股再度受到支撐。與此同時，美國高端制造業(yè)的建設(shè)支出增速依舊顯著領(lǐng)先于設(shè)備投資的增長速度。未來設(shè)備投資能否實現(xiàn)持續(xù)增長，主要取決于科技行業(yè)的發(fā)展趨勢。

美債：如果美股偏強，資金風(fēng)險偏好不弱，那么美債利率仍然可能因“蹺蹺板”而處于偏高位置。

美國租金為代表的服務(wù)業(yè)通脹居高不下，這是“MAGA運動”的潛在后果。科技和高端制造產(chǎn)業(yè)投資帶動R&D投資增長、美國勞動力市場偏強，這造成美國通脹難以快速回落。

特朗普2.0政策執(zhí)行及效果仍然不明朗。潛在關(guān)稅、移民政策的通脹效應(yīng)，石油供應(yīng)增加帶動的大宗商品價格下行效應(yīng)，組合起來產(chǎn)生的“商品通脹”效應(yīng)也不清晰。

我們認為，只要美國通脹不大幅反彈，頑固的偏高通脹就不是定價的最主要因素。此種情境下，最主要因素仍是科技產(chǎn)業(yè)進展，以及“股債蹺蹺板效應(yīng)”。

美元：未來走勢取決于AI帶來的美國和非美利差走向。

在本輪美元流動潮中，美元持續(xù)回流至美國。表面上看，這一趨勢的直接原因在于美國經(jīng)濟表現(xiàn)相對強勁，美股當(dāng)前的吸引力較高，同時美國與非美國家之間的利差處于較高水平。然而，更深層的原因在于，美國與非美經(jīng)濟體的利率周期不同步，而美國在本輪AI產(chǎn)業(yè)浪潮中處于領(lǐng)先地位。科技創(chuàng)新、高端制造的快速發(fā)展以及潛在的高收益率，成為推動美元回流的重要驅(qū)動力。