更新黃金定價模型——聚焦長期實際價格

美債利率過去一年維持高位，近期再度快速沖高，黃金卻逆勢上漲，同期回報超過30%，進一步驗證了美債利率與黃金的脫鉤邏輯。

圖表1：美債實際利率與黃金價格在2022年后持續(xù)“脫鉤”

資料來源：Wind，中金公司研究部

在2024年1月發(fā)布的《黃金還能買嗎？》一文中，我們構(gòu)造了一個黃金四因子協(xié)整回歸模型，提出黃金與美債利率背離主要反映央行購金與美國債務(wù)規(guī)模擴張的影響，黃金沒有被明顯高估，預(yù)測金價可能在2024年明顯上漲。進入2025年，我們發(fā)現(xiàn)去年黃金漲幅已經(jīng)超出當(dāng)前模型的解釋能力，模型殘差升至歷史最高水平。

圖表2：四因子協(xié)整回歸模型（2024年1月版本）殘差已經(jīng)超過600美元，對金價的解釋力度明顯下降

資料來源：Wind，中金公司研究部

注：四因子包括美國公共債務(wù)規(guī)模、央行購金、十年期美債真實利率、美元，詳見《黃金還能買嗎？》，2024年1月發(fā)布，其中2024Q4央行購金規(guī)模為前三季度平均值預(yù)測得到，官方數(shù)據(jù)尚未公布

為了更好分析與預(yù)測金價走勢，我們對黃金定價模型進行以下更新：

1）延長時間尺度：此前模型根據(jù)2003-2023期間的數(shù)據(jù)構(gòu)造，但是疫情之后宏觀環(huán)境發(fā)生變化，過去20年低通脹時期的資產(chǎn)運行規(guī)律未必適用于未來20年。我們把模型擬合時期延長至1971-2024年，納入70-80年代“大通脹”時期與90年代后“大緩和”時代。由于模型擬合時期經(jīng)濟環(huán)境歷經(jīng)多次變化，模型回歸系數(shù)更易捕捉到穿越周期的長期資產(chǎn)規(guī)律，排除一些短期成立的數(shù)據(jù)規(guī)律。

2）剔除美債利率：十年期美債實際利率與黃金的負相關(guān)性在過去20年非常強，但在2000年以前二者關(guān)系其實并不穩(wěn)定，回歸系數(shù)也在統(tǒng)計上不顯著。結(jié)合市場近期趨勢，我們認為黃金與美債利率的負相關(guān)可能是一個短期規(guī)律。因此在長期模型中把美債利率從解釋變量中剔除，只用央行購金、美國債務(wù)規(guī)模與美元3個因子解釋金價。

圖表3：金價與美債實際利率只在2005-2022年呈現(xiàn)較強負相關(guān)關(guān)系，但拉長時期來看關(guān)聯(lián)度并不高

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表4：實際金價與美債實際利率的聯(lián)系也并不強

資料來源：Wind，中金公司研究部

3）從名義價格到實際價格：我們發(fā)現(xiàn)長周期三因子黃金定價模型難以找到穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，反映為過去20年殘差持續(xù)為正，均值無法收斂到零。參考相關(guān)學(xué)術(shù)文獻 ，我們使用一個新的模型架構(gòu)，把名義金價拆分為實際金價與通脹。黃金具有“抗通脹”屬性，黃金上漲與物價上行密切相關(guān)，而通脹可以用統(tǒng)計模型單獨預(yù)測（《新視角看通脹變數(shù)與資產(chǎn)變局》）。我們發(fā)現(xiàn)實際金價（我們把歷史名義金價調(diào)整為2024年物價水平對應(yīng)的價格）與一些經(jīng)濟變量存在長期穩(wěn)定關(guān)系，可以構(gòu)造出合意的統(tǒng)計模型，在下文展開討論。最后把實際金價與通脹相乘，即可得到名義金價的均衡價格與未來預(yù)測。

圖表5：長周期名義金價模型協(xié)整回歸方法失效，反映為過去20年殘差持續(xù)為正且不斷擴大

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表6：名義金價與通脹水平明顯正相關(guān)，反映黃金的“抗通脹”價值

資料來源：Wind，中金公司研究部

從長期看，當(dāng)前黃金價格可能沒有明顯高估

黃金價值上升反映美元體系信譽下降。美國債務(wù)失衡是美元信譽下降的關(guān)鍵原因，央行增加購金是美元體系信譽下降的結(jié)果，因此美國債務(wù)與央行購金情況是黃金模型的關(guān)鍵長期解釋變量。從數(shù)據(jù)上看，這些解釋變量與實際金價的關(guān)聯(lián)程度要高于與名義金價的關(guān)聯(lián)程度，有助于提高模型解釋能力。

圖表7：央行購金與實際金價的關(guān)聯(lián)程度高于與名義金價的關(guān)聯(lián)程度

資料來源：Wind，世界黃金協(xié)會，中金公司研究部

注：實際金價由名義金價除以美國CPI指數(shù)得到，基期設(shè)置為2024年11月

圖表8：美國赤字率與實際金價的關(guān)聯(lián)程度高于名義金價的關(guān)聯(lián)程度

資料來源：Wind，中金公司研究部

注：實際金價由名義金價除以美國CPI指數(shù)得到，基期設(shè)置為2024年11月

黃金價值上漲同時反映避險需求上升，背后是經(jīng)濟周期運行。由于名義金價里面包含通脹價值，因此長期趨勢上漲，難以和周期性變量建立統(tǒng)計聯(lián)系。而實際金價的趨勢上行程度低，周期性更強，更容易與其他周期性變量建立聯(lián)系。我們發(fā)現(xiàn)GDP越低，PMI越弱，實際金價越高。實際金價與消費者預(yù)期和經(jīng)濟政策不確定性指標的關(guān)聯(lián)度尤為明顯。

圖表9：實際金價與美國經(jīng)濟周期負相關(guān)

資料來源：Wind，中金公司研究部

注：實際金價由名義金價除以美國CPI指數(shù)得到，基期設(shè)置為2024年11月

圖表10：實際金價與消費者預(yù)期走勢相反

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表11：實際金價與對未來5年經(jīng)濟變差的預(yù)期正相關(guān)

資料來源：Wind，中金公司研究部

從“預(yù)期未來5年會變差”與黃金的負關(guān)系來看，當(dāng)前金價似乎并不贊同市場對于“軟著陸”的樂觀預(yù)期。我們對實際金價嘗試了多種解釋變量組合，回歸結(jié)果大同小異，殘差水平基本位于300-500美元之間，其中央行購金/ETF+赤字率+密歇根大學(xué)消費者預(yù)期的3因子模型在今年內(nèi)殘差最小，模型顯示黃金至2024年底均衡價格為2230美元/盎司，對應(yīng)殘差390美元/盎司。

圖表12：購金+赤字+消費者預(yù)期三因子協(xié)整回歸

資料來源：Wind，世界黃金協(xié)會，中金公司研究部

圖表13：央行購金+赤字+美元指數(shù)三因子協(xié)整回歸

資料來源：Wind，世界黃金協(xié)會，中金公司研究部

圖表14：購金/ETF+赤字+實際有效美元協(xié)整回歸

資料來源：Wind，世界黃金協(xié)會，中金公司研究部

盡管上述模型的殘差均為正，并不意味著當(dāng)前黃金價格被明顯高估：由于長周期模型跨越時期較長，期間經(jīng)濟結(jié)構(gòu)出現(xiàn)多次重大變化，原本就比短周期模型殘差更大。從殘差的歷史比較來看，當(dāng)前300-500美元的殘差水平明顯低于1970年代與2010年代的殘差水平，偏離并不極致。此外，由于上述模型使用年度頻率數(shù)據(jù)的年底終值，考慮到2024年金價年內(nèi)波動較高，從年均價格角度看金價與模型的偏差會進一步收窄。

圖表15：2024年黃金價格波動幅度創(chuàng)歷史新高

資料來源：Wind，世界黃金協(xié)會，中金公司研究部

圖表16：使用數(shù)據(jù)年度均值回歸，模型殘差更小

資料來源：Wind，世界黃金協(xié)會，中金公司研究部

通盤考慮名義金價模型與實際金價模型，我們認為盡管當(dāng)前黃金價格高于模型均衡價格，但定價并不極端，估值不會對金價形成明顯壓制，仍可以根據(jù)基本面宏觀邏輯交易黃金。

未來十年，黃金中樞或在3000-5000美元/盎司

從定價模型的關(guān)鍵驅(qū)動因子（美國債務(wù)、央行購金、通脹）看，黃金在中長期仍有充分上漲空間：特朗普在美國大選中勝出，共和黨同時控制兩院，未來可以推出更加激進的減稅政策，疊加高利率帶來的利息成本，美國債務(wù)可能在未來幾十年加速擴張，削弱美元信譽，支持黃金價格。截至2024年3季度，中國、印度和新加坡等亞洲主要經(jīng)濟體黃金占外匯儲備比例僅為5%-10%左右，土耳其的黃金儲備占比相對較高，但仍遠低于歐美主要央行黃金儲備超過70%的占比。2022年至今，上述四家央行購金量在全球央行總購金量中占比超過60%，顯示出其積極補充黃金儲備的意愿。

圖表17：亞洲央行黃金儲備占比顯著低于歐美國家

資料來源：Wind，世界黃金協(xié)會，中金公司研究部

我們測算顯示，如果亞洲央行最終能夠把黃金儲備占比補充至與歐美央行相當(dāng)，將帶來超過3萬噸的購金需求，是現(xiàn)在黃金年度供給的6倍。因此，應(yīng)對逆全球化與美元信用下降，亞洲央行購金也會推升黃金價格。根據(jù)我們的測算，美國通脹中樞在疫情后上升至2.5%-3%左右。但是如果特朗普上任導(dǎo)致美國通脹失控，根據(jù)PIIE測算，通脹可以在未來2-3年維度里沖高至9%以上。無論通脹是否失控，物價持續(xù)上漲利好黃金表現(xiàn)。我們使用前文中構(gòu)造的央行購金+美國赤字率雙因子實際金價模型，結(jié)合對黃金解釋變量的合理假設(shè)，推算黃金價格的潛在上漲空間。

1）中性情形：由于亞洲央行需要補充的黃金儲備金額巨大，且特朗普上臺后全球形勢更加復(fù)雜，美元體系信譽下降，我們預(yù)期央行購金速度至少保持現(xiàn)狀，即維持在1000噸/年左右。對于美國債務(wù)，我們采用美國聯(lián)邦預(yù)算委員會（CRFB）基準情形下的預(yù)測結(jié)果，美國財政赤字在未來10年多增7.5萬億美元左右。我們同時假設(shè)特朗普不會導(dǎo)致通脹失控，CPI未來穩(wěn)定在3%，擬合金價在未來十年升至3300美元/盎司。

2）激進情形：假設(shè)亞洲央行希望更快補充黃金儲備，加速購金至1500噸/年（央行購金過快可能拉升黃金價格，提高購金成本，我們不對央行購金節(jié)奏做出過高假設(shè)）。財政方面，我們假設(shè)特朗普大幅擴張財政，達到CRFB預(yù)測的上限，即額外增加美國財政赤字15萬億美元左右，同時采納PIIE對于特朗普沖擊的通脹路徑預(yù)測，即通脹先沖高至9%，然后再降至3%中樞，計算出黃金未來十年的價值中樞升至5000美元/盎司。

圖表18：未來10年黃金中樞可能在3000-5000美元/盎司區(qū)間

資料來源：Wind，世界黃金協(xié)會，CRFB，CBO，中金公司研究部

黃金仍可超配，但2025年漲幅可能放緩，波動可能增大

根據(jù)上述模型結(jié)果，黃金短期估值合理，長期仍有充分上漲空間，因此估值并非進一步上漲的制約因素。過去2個月黃金震蕩增大，可能主要受到“特朗普交易”避險情緒下降，地緣風(fēng)險緩和影響。展望2025年，我們預(yù)期特朗普政策大概率導(dǎo)致“通脹失控”，或?qū)е隆敖?jīng)濟失速”，這兩種情景都有利于黃金表現(xiàn)。盡管市場對俄烏與中東局勢預(yù)期趨于樂觀，但我們提示特朗普對外政策導(dǎo)致其他地緣問題的風(fēng)險不宜忽視，逆全球化大趨勢下，更多資金可能涌向避險資產(chǎn)，黃金有望表現(xiàn)占優(yōu)。與此同時，由于2024年黃金漲幅較大，積累了一定正向殘差，存在一定均值回歸壓力，黃金短期可能波動增大，2025年漲幅或低于過去2年。

因此我們建議維持超配黃金，適度淡化黃金的短期交易價值，關(guān)注黃金的長期配置價值。

12月美國CPI可能偏高，注意控制風(fēng)險

12月美國CPI將于1月15日（周三）公布。中金大類資產(chǎn)模型預(yù)測美國名義CPI環(huán)比0.41%（一致預(yù)期0.3%，前值0.31%），高于前值和市場一致預(yù)期；預(yù)測核心CPI環(huán)比0.25%（一致預(yù)期0.2%，前值0.31%）。

圖表19：美國名義CPI環(huán)比增速拆分及預(yù)測

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表20：美國核心CPI環(huán)比增速拆分及預(yù)測

資料來源：Haver，中金公司研究部

名義CPI環(huán)比上升，主要緣于能源價格在歐美冷冬影響下的超季節(jié)性上行。核心CPI環(huán)比維持高位，主要受兩方面因素影響：（1）房租通脹環(huán)比可能偏高。美國房租CPI滯后市場房租和市場房價1年-1年半左右，2023年末美國市場房租階段性反彈，可能延緩今年一季度的房租CPI通脹改善進度；（2）二手車價格上漲。當(dāng)前美國汽車庫存低于疫情前水平，高頻數(shù)據(jù)顯示12月二手車批發(fā)價格環(huán)比延續(xù)上行。

圖表21：12月全美汽油價格超季節(jié)性上漲

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表22：二手車批發(fā)價格領(lǐng)先二手車通脹

資料來源：Manheim，BlackBook, 中金公司研究部

通過環(huán)比預(yù)測推導(dǎo)同比增速，我們預(yù)測12月名義CPI同比上升至2.9%-3%，核心CPI同比小幅下降至3.3%。如果12月通脹高于市場預(yù)期，可能推升緊縮預(yù)期，不利于海外股債表現(xiàn)。

往前看，如果不考慮特朗普政策影響，我們認為美國通脹有望在Q2開始加速改善，最終恢復(fù)正常，即CPI降至2.5%附近：從分項看，房租通脹可能在滯后效應(yīng)影響下進一步下行，成為通脹改善的壓艙石；供應(yīng)鏈壓力緩解，壓低核心商品通脹；勞動力市場降溫，助力其他核心服務(wù)通脹繼續(xù)改善。但是如果特朗普的關(guān)稅、移民等政策落地較快，也可能完全扭轉(zhuǎn)通脹路徑：根據(jù)PIIE測算，特朗普政策可以推高美國通脹數(shù)百個基點，此時美聯(lián)儲可能被迫提前結(jié)束降息周期，市場交易滯脹，股債資產(chǎn)均承壓。政策不確定性導(dǎo)致通脹不確定性，我們認為2025年美聯(lián)儲政策與美債利率路徑不確定性非常高，需要進一步觀察。

圖表23：模型預(yù)測美國房租通脹仍有望改善

資料來源：Zillow, Apartment List, 中金公司研究部

圖表24：供應(yīng)鏈壓力緩解有助于美國核心商品通脹維持低位

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

本文作者：中金李昭、屈博韜、楊曉卿