觀(guān)點(diǎn)概述 

在上一篇《歷年行情回顧與啟示（一）》中，我們深入探討了紙漿期貨的上漲區(qū)間，分析了供需結(jié)構(gòu)、庫(kù)存變化以及市場(chǎng)情緒等主要驅(qū)動(dòng)因素，揭示了助推價(jià)格上漲的內(nèi)在規(guī)律。然而，市場(chǎng)并非總是一帆風(fēng)順，紙漿期貨的價(jià)格同樣經(jīng)歷了多次波動(dòng)和調(diào)整。而本篇，我們將聚焦于紙漿價(jià)格的下跌行情，剖析其背后的原因與動(dòng)態(tài)。我們將回顧歷史上幾個(gè)關(guān)鍵的下跌區(qū)間，探討導(dǎo)致紙漿價(jià)格下行的主要因素，包括市場(chǎng)需求疲軟、原材料成本波動(dòng)、政策調(diào)整及國(guó)際市場(chǎng)影響等。通過(guò)對(duì)這些因素的深入解析，我們希望揭示在逆境中的市場(chǎng)邏輯，幫助讀者理解紙漿期貨價(jià)格的波動(dòng)機(jī)制。實(shí)現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)歷史的有效復(fù)盤(pán)，能夠?yàn)橥顿Y者提供重要的參考依據(jù)，以更好地應(yīng)對(duì)未來(lái)的市場(chǎng)變化。本篇將繼續(xù)致力于提煉和總結(jié)紙漿市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，期望能夠?yàn)樽x者提供更為全面的市場(chǎng)視角和決策支持。通過(guò)分析，我們發(fā)現(xiàn)：

1）宏觀(guān)氛圍是下跌行情的充分但不必要條件，但需注意超預(yù)期宏觀(guān)政策。

2) 需求端疲弱是紙漿下行的核心驅(qū)動(dòng)力，供應(yīng)壓力在市場(chǎng)失衡中凸顯。

3) 進(jìn)口利潤(rùn)或是多空轉(zhuǎn)換的信號(hào)。

風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注

研究觀(guān)點(diǎn)基于歷史規(guī)律總結(jié)，歷史規(guī)律可能失效；市場(chǎng)可能會(huì)出現(xiàn)超預(yù)期波動(dòng)。

一、下跌區(qū)間選取

圖 1 紙漿主力合約走勢(shì)&下跌區(qū)間

數(shù)據(jù)來(lái)源：iFind、國(guó)海良時(shí)期貨研究所

我們根據(jù)紙漿期貨主力合約收盤(pán)價(jià)格走勢(shì)，主要選取一段時(shí)間內(nèi)累計(jì)跌幅超10%的歷史區(qū)間，作為主要分析對(duì)象。經(jīng)過(guò)篩選，紙漿主力符合條件的下跌歷史區(qū)間有6個(gè)，具體區(qū)間如圖1所示。對(duì)于每個(gè)下跌區(qū)間，我們將詳細(xì)回顧紙漿下跌的主要原因和驅(qū)動(dòng)因素，并對(duì)每段區(qū)間的特征進(jìn)行總結(jié)。

二、下跌行情復(fù)盤(pán)

a)2019.3-2019.7

紙漿主力合約從5600點(diǎn)左右一路跌至5300點(diǎn)附近，然后在四月下旬從5400點(diǎn)附近流暢下跌至4500點(diǎn)附近。宏觀(guān)氛圍不佳疊加紙漿供需皆弱導(dǎo)致。4月下旬之前，首先宏觀(guān)方面，2018年經(jīng)濟(jì)增速6.6%創(chuàng)1990年來(lái)新低，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期。紙漿自身基本面方面，主要矛盾是不斷上漲的外盤(pán)報(bào)價(jià)，下游旺季VS全球紙漿庫(kù)存高位，國(guó)內(nèi)港口庫(kù)存低位。供應(yīng)端外盤(pán)3，4月提漲，但此時(shí)全球紙漿庫(kù)存高位，而需求端，產(chǎn)能利用率同比低位，5月漲價(jià)落實(shí)情況不佳，下游按需補(bǔ)庫(kù)。庫(kù)存方面，國(guó)內(nèi)港口庫(kù)存高位。接著到4月下旬，宏觀(guān)繼續(xù)惡化，估值支撐的外盤(pán)高位報(bào)價(jià)出現(xiàn)松動(dòng)，紙漿流暢下跌。具體來(lái)看，中美貿(mào)易戰(zhàn)形式嚴(yán)峻，美國(guó)對(duì)中國(guó)加征關(guān)稅；5月份平盤(pán)但有一定優(yōu)惠，6月歐洲港口暴庫(kù)，6月份外盤(pán)報(bào)價(jià)直接跳水，下游進(jìn)入淡季。

圖 2 全球木漿庫(kù)存天數(shù)

圖 3 紙漿港口庫(kù)存

圖 4紙漿下跌期間價(jià)格&價(jià)差變化

數(shù)據(jù)來(lái)源：上海鋼聯(lián)、國(guó)海良時(shí)期貨研究所 

主驅(qū)動(dòng)因素：宏觀(guān)無(wú)利好，紙漿自身產(chǎn)業(yè)面臨全球供需過(guò)剩壓力，港口庫(kù)存高位下內(nèi)需仍承壓，在旺季下游需求轉(zhuǎn)弱后基本面呈現(xiàn)供強(qiáng)需弱格局。

b)2021.5-2021.11

紙漿主力合約從7300點(diǎn)左右一路跌至4900點(diǎn)附近。先是整個(gè)5月份，紙漿直接一路下跌1200點(diǎn)左右至6100點(diǎn)附近，主要原因是前期紙漿漲幅過(guò)大，港口庫(kù)存不斷累積，倉(cāng)單增加，高漿價(jià)泡沫明顯，5月國(guó)內(nèi)對(duì)大宗商品的調(diào)控以及旺季未達(dá)預(yù)期后下游成品紙價(jià)格暴跌，紙漿泡沫出清。6-9月，紙漿5800-6500區(qū)間寬幅震蕩。8月份外盤(pán)報(bào)價(jià)下調(diào)，銀星先下調(diào)50美元再下調(diào)20美元至860美元，巴西闊葉漿亦漿價(jià)100美元左右。9月份旺季，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《完善能源消費(fèi)強(qiáng)度和總量雙控制度方案》，紙企節(jié)能減排，開(kāi)工率下行，耗漿量大幅下降。同時(shí)，下游紙價(jià)回落，利潤(rùn)下滑，生活用紙和文化紙利潤(rùn)紛紛倒掛。10月整月，紙漿再次連續(xù)下跌700點(diǎn)，到4900點(diǎn)附近，一是由于自身供需面改善不大，二是商品市場(chǎng)開(kāi)始恐慌下跌，市場(chǎng)情緒較弱。紙漿盡管估值較低，但期價(jià)進(jìn)一步下挫。

圖 5  紙漿2021年供需平衡表

數(shù)據(jù)來(lái)源：iFind、國(guó)海良時(shí)期貨研究所

主驅(qū)動(dòng)因素：國(guó)家宏觀(guān)調(diào)控，大宗商品普跌，紙漿估值過(guò)高大幅回調(diào)；庫(kù)存不斷累庫(kù)，外盤(pán)報(bào)價(jià)下調(diào)；紙企需求走弱，旺季開(kāi)工不及預(yù)期，紙漿供應(yīng)過(guò)剩；商品市場(chǎng)情緒恐慌

c)2022.5-2022.7

紙漿主力合約從7400點(diǎn)左右一路跌至6400點(diǎn)附近。主要邏輯是海外經(jīng)濟(jì)走弱。歐美高通脹，美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息。六、七月份美聯(lián)儲(chǔ)各加息75個(gè)基點(diǎn)，市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)情緒加重。

圖 6  商品中證指數(shù)走勢(shì) 

數(shù)據(jù)來(lái)源：iFind、國(guó)海良時(shí)期貨研究所

主驅(qū)動(dòng)因素：美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期短期內(nèi)連續(xù)加息。

d)2023.2 – 2023.5

紙漿主力合約從6900點(diǎn)左右一路跌至5000點(diǎn)附近。一是由于春節(jié)后終端依舊低迷，紙廠(chǎng)出庫(kù)未能持續(xù)好轉(zhuǎn)，紙廠(chǎng)開(kāi)工回升后，成品供應(yīng)增加，加劇成品紙現(xiàn)貨壓力，各紙種價(jià)格下跌，二是供應(yīng)增加預(yù)期較強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)加息，歐美需求疲軟，全球紙漿庫(kù)存高位，UPM和ARAUCO兩個(gè)闊葉漿大型項(xiàng)目相繼投產(chǎn)，合計(jì)貢獻(xiàn)超360萬(wàn)噸闊葉漿產(chǎn)能，闊葉漿面臨供應(yīng)沖擊，在紙廠(chǎng)利潤(rùn)較低情況下，針葉漿價(jià)格也受到壓制。

數(shù)據(jù)來(lái)源：上海鋼聯(lián)、國(guó)海良時(shí)期貨研究所

主驅(qū)動(dòng)因素：國(guó)內(nèi)下游需求不及預(yù)期，海外需求疲軟，全球庫(kù)存累庫(kù)，紙漿供應(yīng)壓力突出。

e)2023.10-2023.12

紙漿主力合約從6400點(diǎn)左右一路跌至5500點(diǎn)附近。主要受需求邊際轉(zhuǎn)弱影響。旺季過(guò)后，下游開(kāi)工回落，雙膠和生活用紙紛紛利潤(rùn)倒掛。同時(shí)供應(yīng)持續(xù)寬松，港口庫(kù)存不斷累計(jì)，人民幣升值，成本支撐減弱，供增需弱下，漿價(jià)不斷下跌。

數(shù)據(jù)來(lái)源：上海鋼聯(lián)、國(guó)海良時(shí)期貨研究所

主驅(qū)動(dòng)因素：需求轉(zhuǎn)弱，供應(yīng)整體寬松。

f)2024.6-2024.8

紙漿主力合約從6300點(diǎn)左右一路跌至5600點(diǎn)附近。進(jìn)入5月底，宏觀(guān)整體下行，商品多次大跌，紙漿亦跟隨宏觀(guān)交易回落，盤(pán)面下跌連續(xù)破位。疊加造紙旺季結(jié)束，下游原紙價(jià)格走弱，企業(yè)利潤(rùn)承壓，開(kāi)機(jī)率下行。終端需求疲軟。7月，Sunazo新的闊葉漿項(xiàng)目（255萬(wàn)噸）和聯(lián)盛（166萬(wàn)噸）的集中投產(chǎn)，市場(chǎng)對(duì)供應(yīng)壓力的擔(dān)憂(yōu)，也導(dǎo)致了紙漿不斷下行。

數(shù)據(jù)來(lái)源：上海鋼聯(lián)、國(guó)海良時(shí)期貨研究所

主驅(qū)動(dòng)因素：宏觀(guān)氛圍較差，造紙旺季結(jié)束需求轉(zhuǎn)淡，巨大的闊葉漿投產(chǎn)壓力。

三、下跌行情特征總結(jié)

除去主觀(guān)描述下跌行情形成原因，我們更希望將其精確量化以實(shí)現(xiàn)追蹤。為此，我們基于每個(gè)時(shí)間段本輪下跌的宏觀(guān)表現(xiàn)、行情啟動(dòng)位置的基本面情況、行情啟動(dòng)位置的估值情況、下跌區(qū)間內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)四個(gè)方面進(jìn)行追蹤，并在每個(gè)方面結(jié)合相應(yīng)的指標(biāo)及其表現(xiàn)來(lái)實(shí)現(xiàn)精確化。如表1所示：

表1  歷史紙漿下跌區(qū)間的特征總結(jié)

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)海良時(shí)期貨研究所

通過(guò)上表，我們可以發(fā)現(xiàn)一些規(guī)律：

1）宏觀(guān)氛圍是下跌行情的充分但不必要條件，但需注意超預(yù)期宏觀(guān)政策。在六段下跌的歷史區(qū)間中，以2019年和2023年為例，中證商品與工業(yè)品指數(shù)均表現(xiàn)出小幅上漲，而2021年海外CRB指數(shù)則大幅攀升16.56%。這些數(shù)據(jù)表明，紙漿價(jià)格的顯著下跌更多是受其自身基本面的驅(qū)動(dòng)，且宏觀(guān)因素的影響相對(duì)有限。值得一提的是，在這一時(shí)期，美國(guó)聯(lián)邦利率經(jīng)歷了1次降息和2次加息，而貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）僅經(jīng)歷了1次降息。這一切尤其引人注目的是，在2022年，美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期的加息激發(fā)了對(duì)CRB指數(shù)和紙漿市場(chǎng)的負(fù)面影響，造成了其價(jià)格的大幅下挫。此外，人民幣匯率雖然呈現(xiàn)出方向不一、幅度較小的波動(dòng)，也未能顯著改變局勢(shì)。由此可見(jiàn)，紙漿價(jià)格跌幅超過(guò)10%的行情，主要源于自身的基本面變動(dòng)，宏觀(guān)因素的作用相對(duì)有限。而在這一過(guò)程中，超預(yù)期的加息亦值得我們高度關(guān)注。

2）需求端疲弱是紙漿下行的核心驅(qū)動(dòng)力，供應(yīng)壓力在市場(chǎng)失衡中凸顯。通過(guò)對(duì)6次紙漿價(jià)格顯著下跌的歷史周期研究發(fā)現(xiàn)，有3次下跌行情反常出現(xiàn)在傳統(tǒng)旺季時(shí)段，且均伴隨下游文化紙、生活用紙等成品紙價(jià)格的同步走弱，充分說(shuō)明當(dāng)供需矛盾尖銳時(shí)，季節(jié)性因素會(huì)被市場(chǎng)基本面弱現(xiàn)實(shí)所壓制。值得注意的是，本次統(tǒng)計(jì)中所有持續(xù)超過(guò)2個(gè)月的下行周期，都伴有外盤(pán)價(jià)格持續(xù)下調(diào)，同時(shí)歐洲港口庫(kù)存持續(xù)震蕩或累庫(kù)。表明當(dāng)內(nèi)外盤(pán)價(jià)格形成共振下跌時(shí)，將進(jìn)一步強(qiáng)化負(fù)反饋機(jī)制的運(yùn)行。

3）進(jìn)口利潤(rùn)或是多空轉(zhuǎn)換的信號(hào)。我們以宏觀(guān)漲跌幅為基準(zhǔn)，觀(guān)察到紙漿在超額跌幅超過(guò)10%的階段，進(jìn)口利潤(rùn)通常位于歷史分位點(diǎn)的75%以上。值得注意的是，在上漲行情中，我們發(fā)現(xiàn)紙漿上漲之前，進(jìn)口利潤(rùn)往往較低，處于歷史低位。這表明，進(jìn)口利潤(rùn)的高低階段與紙漿的進(jìn)口預(yù)期存在關(guān)聯(lián)，進(jìn)而影響市場(chǎng)的供需平衡。當(dāng)進(jìn)口利潤(rùn)偏高時(shí)，紙漿進(jìn)口預(yù)期較多；而當(dāng)進(jìn)口利潤(rùn)偏低時(shí)，紙漿進(jìn)口預(yù)期則減少，從而推動(dòng)市場(chǎng)向?qū)捤苫蚓o張的格局轉(zhuǎn)變。結(jié)合啟示2來(lái)看，整個(gè)下跌行情的傳導(dǎo)路徑是由下游向上游進(jìn)行的。下游成品紙的利潤(rùn)下降，會(huì)迫使上游調(diào)整進(jìn)口價(jià)格，進(jìn)而形成順暢的下跌空間。