一、行情綜述

4月銅價暴跌，LME銅自近9800美元高位跌超10%摸低8100美元后技術性反彈至9000美金一線附近，COMEX銅自歷史高位跌近13%至4.4美元/磅，較倫銅溢價約8%。清明假期后滬銅補跌，但因7%跌停板限制，運行至73640-75500元區(qū)間。本輪暴跌主要由特朗普宣布全球對等關稅后、中方關稅反制引發(fā)，市場衰退擔憂加劇。CFTC報告顯示，節(jié)前COMEX1號銅非商業(yè)持倉總量、凈多持倉量低于去年同期，海外機構看多意愿并不集中。

二、關稅風險涌現(xiàn)，估值迎來下修

全球性的對等關稅短期會帶來國際貿易的割裂、有色貿易的碎片化。4月2日，特朗普宣布國家緊急狀態(tài)，全面征收關稅，設10%“最低基準關稅”，于美東時間4月5日凌晨0時01分生效，對同美貿易逆差大國征收的更高對等關稅于于美東時間4月9日凌晨0時01分生效，鋼鋁、汽車、金條、銅、藥品、半導體和木材制品不受對等關稅影響，25%的汽車關稅于4月3日生效。美國政府對中國輸美商品征收“對等關稅”引發(fā)中方關稅反制，國務院關稅稅則委員會宣布自4月10日12時01分起，對原產于美國的所有進口商品在現(xiàn)行適用關稅稅率基礎上加征34%關稅，對于政策落地前貨物已從啟運地啟運的，在5月13日前進口的，不加征規(guī)定關稅。

受關稅擾動負面沖擊，打破各國貿易順差的穩(wěn)定性，各貿易順差國出口受挫，受出口關稅封鎖的企業(yè)利潤蒸發(fā)、 訂單國際化轉移，甚至減少，由此引發(fā)各國貿易政策反制的不確定性，全球需求前景面臨下行壓力。長期來看，對等關稅或將引發(fā)有色商品的分化，對于基本面供給約束更強的銅、錫而言，價格韌性提供一定的緩沖墊，但對于供需稍弱的有色商品，跌勢或相對靠前。

特朗普對等關稅政策對有色金屬市場帶來的利空沖擊主要與需求預期有關，在當前美國制造業(yè)PMI跌破榮枯線的背景下，若推高關稅抬升原材料成本，或將進一步削弱商品消費預期。美國3月ISM服務業(yè)PMI意外創(chuàng)九個月新低，訂單增長放緩，就業(yè)重挫，價格指數(shù)仍處高位。4月1日美國3月ISM制造業(yè)PMI指數(shù)今年首次出現(xiàn)萎縮，價格指數(shù)飆升，創(chuàng)2022年6月以來的新高，與此同時，工廠訂單和就業(yè)均低迷，凸顯特朗普關稅對美國經濟的影響。就業(yè)市場維持降溫趨勢，美國3月非農就業(yè)人口增22.8萬人，預期增13.5萬人，但失業(yè)率由4.1%抬升至4.2%。

三、需求預期占主導，供給約束更靠后

關稅帶來的需求預期下修后，本就偏淡的消費雪上加霜。 2023年來因礦冶矛盾，TC暴跌引發(fā)了減產討論，成為了銅價走強的重要支撐，然而與此同時下游需求的走軟令全球銅庫存不斷抬升。至2025年4月3日，全球銅庫存高達至65萬噸，其中境內銅庫存維持在約35萬噸高位，3月末至4月末為國內銅去庫平臺期，境外庫存因針對性關稅預期回落也開始恢復增長，尤其COMEX庫存銅延續(xù)去庫0.92萬噸至22.46萬噸，COMEX銅庫存幾乎持平于8.47萬噸。

老生常談的長線供給約束來自于絕對低位7000美金的價格支撐。路孚特2024Q1全球銅礦山C1為5781美元，現(xiàn)金成本為7100美金；Woodmac2024年全球銅礦現(xiàn)金成本90分位數(shù)約5700美金；我們計算認為，全球62座重要的銅礦山加權C1為5883美金，總現(xiàn)金成本為6934美金，較當前的8800美金仍有距離。

四、政治博弈下的參考策略

有色金屬作為典型的順周期商品，對全球制造業(yè)活動敏感度極高。針對性銅進口25%關稅幾乎已被充分交易，需求強現(xiàn)實——囤貨熱降溫，LME銅去化斜率放緩，美銅溢價由17%已向10%以內范圍回歸。前期未被充分計價的全球廣泛性的關稅威脅與博弈將是二季度交易重點。對于兼具商品與金融屬性的銅而言，其價格對貿易政策敏感度最高。若對等關稅政策有望緩和，則銅價有望企穩(wěn)。但若全球貿易摩擦升級引發(fā)衰退，銅價或將復刻2022年加息周期中需求估值雙殺局面。結合當前國內政策以針對性對沖外部施壓為主，預計接下來銅價面臨較大的下跌壓力，重點關注中美貿易博弈進展。