負(fù)實(shí)際利率下黃金或再迎漲

2012 年，黃金價(jià)格呈現(xiàn)前低后高寬幅震蕩的態(tài)勢。全年主要是圍繞寬松政策預(yù)期與歐債危機(jī)深化的博弈?？傮w震蕩區(qū)間1530-1800，具體，可以細(xì)分為反彈、下跌、盤整、恢復(fù)上漲、調(diào)整5個(gè)階段。目前，盡管黃金短期仍維持跌勢，但仍持穩(wěn)于自2011年9月以來形成的下降趨勢線上方，某種程度上意味著中期上漲行情仍然未結(jié)束。下面筆者具體分析如下。

一、美國財(cái)政懸崖對黃金總體偏利多

時(shí)至12月，財(cái)政懸崖已迎來關(guān)鍵月。如果美國在年底之前未能就“財(cái)政懸崖”問題推出新的法案，那么6000億美元自動(dòng)增收減支項(xiàng)目將啟動(dòng)，相當(dāng)于GDP的1-1.5%的負(fù)擔(dān)。屆時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐將戛然而止，并有可能陷入衰退。這不僅會(huì)沖擊美國經(jīng)濟(jì)，也將給世界經(jīng)濟(jì)帶來災(zāi)難。

所幸的是，共和黨也非常清楚美國經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)沒健康到可以對“財(cái)政懸崖”無懼的程度。因此，無論是民主黨還是共和黨，都有強(qiáng)烈的政治動(dòng)機(jī)和愿望來避免經(jīng)濟(jì)跌落“懸崖”。而且，按照近幾年美國兩黨關(guān)于財(cái)政問題的磋商，最終都達(dá)成一致協(xié)議。綜上，我們認(rèn)為，即使兩黨之間仍存在分歧，但迫于財(cái)政懸崖期限迫近的壓力，兩黨極有可能最終勉強(qiáng)達(dá)成共識。

對于黃金而言，關(guān)于“財(cái)政懸崖”兩黨達(dá)成協(xié)議前，金價(jià)存在暫時(shí)性回落的可能性。但是隨著協(xié)議達(dá)成，財(cái)政懸崖本身不會(huì)導(dǎo)致尾端風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的流動(dòng)性危機(jī)，溫和的美國經(jīng)濟(jì)增速放緩以及推后至13 年一季度的債務(wù)上限談判將使黃金的避險(xiǎn)屬性重新顯現(xiàn)。

二、2013年上半年實(shí)際利率仍將走弱

眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)家將凱恩斯提出的“吉布森悖論” 廣泛用于分析黃金實(shí)際價(jià)格與實(shí)際利率關(guān)系的實(shí)證研究。通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，黃金實(shí)際價(jià)格與實(shí)際利率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性。

基于經(jīng)濟(jì)學(xué)家的建樹，筆者統(tǒng)計(jì)了自2003年以來至今黃金實(shí)際價(jià)格與實(shí)際利率的相關(guān)性，其相關(guān)系數(shù)為-0.85，呈現(xiàn)高度負(fù)相關(guān)性。

經(jīng)歷了2008年金融危機(jī)與隨后幾年的歐債危機(jī)，全球主要經(jīng)濟(jì)體似乎仍未緩過勁來，實(shí)體經(jīng)濟(jì)依然疲軟。在此背景下，全球主要經(jīng)濟(jì)體多數(shù)奉行低利率政策或采取相當(dāng)寬松的貨幣政策，其中，比較典型的是美國和歐元區(qū)。美國和歐元區(qū)均采取近乎0的低利率政策，且都采取了多輪量化寬松政策。

我們知道各國官方宣布和控制的利率為名義利率，實(shí)際利率則是在此基礎(chǔ)上剔除通脹率。目前，全球主要經(jīng)濟(jì)體在前期施行量化寬松政策后通脹率普遍在1%以上，因此，全球主要經(jīng)濟(jì)體的實(shí)際利率多數(shù)為負(fù)。

對于美國而言，盡管實(shí)際利率已處于歷史低位且為負(fù)，但財(cái)政懸崖引發(fā)經(jīng)濟(jì)增速放緩，QE延續(xù)與規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大導(dǎo)致長期利率進(jìn)一步下降，以及預(yù)期美聯(lián)儲未來將繼續(xù)擴(kuò)張其資產(chǎn)負(fù)債表，以及預(yù)期通脹率持續(xù)高企，美國的實(shí)際利率仍將較長時(shí)間處于下行趨勢和為負(fù)。

不過，需要補(bǔ)充的是，2013年中后，隨著財(cái)政懸崖焦點(diǎn)褪去，美國經(jīng)濟(jì)增長速度有望回升，實(shí)際利率下行趨勢將會(huì)被改變。

綜上，2013年上半年美國實(shí)際利率呈現(xiàn)下行趨勢且為負(fù)，將對黃金上漲構(gòu)成主要?jiǎng)恿Α?/div>

三、歐元區(qū)悲觀情緒減輕尾端風(fēng)險(xiǎn)預(yù)計(jì)較小

盡管歐元區(qū)仍未擺脫歐債危機(jī)的困擾，歐元區(qū)重債國處于經(jīng)濟(jì)衰退或接近衰退邊緣，但是筆者認(rèn)為2013年的歐元區(qū)悲觀情緒將有望減輕，尾端風(fēng)險(xiǎn)預(yù)計(jì)較小。原因是，一是，形成了永久穩(wěn)定機(jī)制和救助措施創(chuàng)新；二是，量化寬松政策仍有望延續(xù)；三是，核心國家仍將維持經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，重債國隨著財(cái)政緊縮負(fù)面效應(yīng)減弱而逐步走出衰退；四是，2012年作為歐債償付相對最高峰期，雖然上半年市場有某種程度的恐慌，但基本上有驚無險(xiǎn)。

四、QE短期作用衰減長期將致資產(chǎn)負(fù)債表膨脹

自2009年以來至今，美國已推行了4輪量化寬松政策。前面兩輪QE均對大多數(shù)大宗商品起到了很好的刺激作用，無論是短期還是長期都起到了很大的拉動(dòng)作用。但隨后的QE3與QE4短期刺激作用出現(xiàn)了不同程度衰減。QE3宣布后，除當(dāng)日上漲2%外，隨后的15個(gè)交易日均呈小幅盤整，最終還是未能突破前期1800壓力一線。QE4則是收盤上漲1.3%，而后回跌。如此表現(xiàn)，正如古人所云“一鼓作氣、再而衰、三而竭”。

另外，除了上述古語所蘊(yùn)含的邊際作用減弱外，筆者認(rèn)為不同的刺激作用也與黃金價(jià)格所處相對位置有關(guān)。QE1時(shí)，前面已形成三個(gè)新低，并且金價(jià)位于1000下方。QE2時(shí)，則是三個(gè)次低，并且金價(jià)位于1350附近。而QE3時(shí)，黃金已經(jīng)連續(xù)經(jīng)歷了三周拉升，并且金價(jià)位于1750附近。QE4時(shí)，黃金價(jià)格也處于1700上方。前兩輪QE宣布時(shí)，黃金價(jià)格處于相對低位，后兩輪QE宣布時(shí)，黃金價(jià)格已處于相對高位。

就長期而言，QE3和QE4均意味著美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的必然膨脹。從歷史來看，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的膨脹與黃金乃是正相關(guān)關(guān)系。因此筆者認(rèn)為QE3與QE4長期角度為黃金白銀的上行提供了主要?jiǎng)恿Α?/div>

綜上，QE短期對黃金刺激作用衰減，QE長期將導(dǎo)致美國資產(chǎn)負(fù)債表膨脹，為黃金上漲提供主要?jiǎng)恿Α?/div>

五、美元強(qiáng)勢再度延后

對于美元強(qiáng)勢的支撐主要基于如下幾點(diǎn)：1、美國中長期經(jīng)濟(jì)增長前景好于歐洲，甚至好于正經(jīng)歷結(jié)構(gòu)調(diào)整的新興經(jīng)濟(jì)體。2、歐債問題使歐元低位衰退，美元強(qiáng)勢地位再現(xiàn)。且從政治意義上，強(qiáng)勢美元中長期內(nèi)符合美國的利益。3、按照美元強(qiáng)弱周期輪回，經(jīng)歷長達(dá)10-12年的弱周期后，現(xiàn)從時(shí)間角度考慮，美元處于上漲的時(shí)間周期。

但是，美國正在實(shí)施第三、四輪量化寬松政策，對美國資產(chǎn)負(fù)債表起到膨脹作用，對美元起到抑制作用。美國財(cái)政懸崖即使兩黨達(dá)成一致協(xié)議，但仍會(huì)延緩美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)雖略有好轉(zhuǎn)但仍不樂觀，尤其是美國失業(yè)率長期居高不下。在2013年上半年，因財(cái)政懸崖，美國經(jīng)濟(jì)相對其他主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢可能會(huì)削弱。從技術(shù)分析角度而言，雖然美元指數(shù)呈現(xiàn)底部不斷抬高有走強(qiáng)的趨勢，但仍受到下降趨勢線（2009年3月與2010年6月兩個(gè)相對高點(diǎn)連線）的壓制，且在[72、88]之間的黃金分割位0.5、0.618處有較強(qiáng)壓力。因此，對于美元的強(qiáng)勢，筆者認(rèn)為仍將再度延后。

就黃金與美元關(guān)系而言，雖然偶有不規(guī)律的時(shí)間，但總體上呈現(xiàn)較好的負(fù)相關(guān)關(guān)系。我們統(tǒng)計(jì)了2002年至今黃金、美元的日數(shù)據(jù)，總體相關(guān)系數(shù)為-0.65，呈現(xiàn)較好的負(fù)相關(guān)性。而以年度為單位分別進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，除2005年外均呈負(fù)相關(guān)，并且大多數(shù)年份呈現(xiàn)較好的負(fù)相關(guān)。

回溯2005年，黃金與美元同漲同跌主要的原因是：因法國公投失敗歐元區(qū)一體化進(jìn)程面臨崩潰，歐洲經(jīng)濟(jì)不理想，原本應(yīng)該通過降息來刺激經(jīng)濟(jì)的歐洲央行受到美元升息拉大美元?dú)W元利率差而左右為難，最終只能勉強(qiáng)維持當(dāng)時(shí)的利率水平不變，導(dǎo)致市場拋售歐元，投資者短期內(nèi)只能重新尋求美元和黃金進(jìn)行避險(xiǎn)保值。

目前，美國、歐元區(qū)均奉行低利率政策與量化寬松政策，盡管有些差異，但一正一反的現(xiàn)象并未出現(xiàn)。因此，類似2005年同漲同跌現(xiàn)象缺少堅(jiān)固基礎(chǔ)。

綜上，美元強(qiáng)勢延后將繼續(xù)有助黃金漲勢。

六、基金投資者仍多頭押注黃金

相較于黃金現(xiàn)貨交易而言，黃金ETF作為一種以黃金為基礎(chǔ)資產(chǎn)，追蹤現(xiàn)貨黃金價(jià)格波動(dòng)的金融衍生產(chǎn)品，其交易情況對黃金價(jià)格的影響也不容小視。另外，黃金CFTC基金凈頭寸也對黃金投資起到風(fēng)向標(biāo)作用。

通過對2005年以來至今的黃金ETF、CFTC總持倉等進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，黃金價(jià)格與CFTC總持倉、ETF持有量相關(guān)系數(shù)分別為0.66、0.92，呈現(xiàn)較好的正相關(guān)性。而從ETF持有量與CFTC總持倉趨勢來看，除CFTC總持倉稍顯曲折外，兩者均是向上方向。因此，上述指標(biāo)一定程度上反映投資者對黃金中長期漲勢仍充滿信心。

七、技術(shù)分析

從長周期來看，黃金經(jīng)歷了近8個(gè)月時(shí)間的第4大浪調(diào)整后，現(xiàn)已開始運(yùn)行第5大浪，其中第5大浪可能為3或者5小浪形式，隨后可能展開a、b、c浪調(diào)整。目前，黃金第5大浪中，筆者認(rèn)為已走完第1小浪，且第2小浪接近尾聲。

截止2012年12月13日，黃金收于1700一線與100日均線附近，相對2011年末上漲8.5%，仍持穩(wěn)于自2011年9月以來形成的下降趨勢線上方，某種程度上意味著中期上漲行情仍然未結(jié)束。

綜上，筆者預(yù)計(jì)2013年黃金將運(yùn)行寬幅震蕩的上漲行情。初步預(yù)計(jì)，第2小浪回踩的低點(diǎn)約為1630-1670。按波浪理論進(jìn)行測算，預(yù)計(jì)上半年越過1800一線后，目標(biāo)1900-1940。

責(zé)任編輯：劉健偉

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