當下的膠市，投資者已經把目光聚焦到1501合約與1409合約間的跨期套利上來?？梢哉f，在滬膠每年的幾輪跨期套利中，1月合約與9月合約間的套利都是最值得期待的。這與其背后精彩的套利邏輯不無關系。

今年一季度以前，市場上部分資金對于兩者間的套利虎視眈眈，下賭注進行空1409合約多1501合約的反向套利。之所以這樣做，是因為去年1401合約與1309合約的價差最終飆升至2000元/噸以上，為當時的反向套利者提供了可觀的收益。

步入4月，我們發(fā)現(xiàn)，市場上出現(xiàn)了不同的聲音，有部分投資者已然轉入了多1409合約空1501合約的正向套利陣營。

一時間，雙方各執(zhí)一詞，并引發(fā)市場熱議。我們梳理了1月合約與9月合約套利背后的邏輯，并在此基礎上提出自己的觀點和看法。

有別于5月合約與1月合約間的套利以及9月合約與5月合約間的套利，1月合約與9月合約間的套利有其獨特之處，這與上期所在橡膠期貨上實施的交割制度有關。

滬膠1401合約與1309合約的價差在2013年9月曾攀升到2000元/噸以上，這是由兩者的交割標的不同造成的。1309合約對應的是2012年生產的老膠，而1401合約對應的是2013年生產的新膠。也就是說，1309合約的交割標的是不能交到1401合約上的，兩個合約缺乏了價差回歸的約束機制。

當前，1501合約與1409合約的價差在1000元/噸以內。但是，并不能說價差沒有放大的可能，因為最終的價差，取決于老膠倉單的拋壓，以及今年新膠上市后，新、老膠之間的升貼水幅度。

從基本面因素來看，2005—2008年東南亞天膠主產國盲目擴種，引發(fā)了2013年后全球天膠的產能過剩，而國內貿易商的融資行為則將國際市場上的天膠庫存“搬到”了國內，尤其是復合膠。進口復合膠無需繳納關稅，且貿易商將其低價出售，使得國內復合膠價格低廉，這對于輪胎廠商而言，顯然很有吸引力，也因此造成了價格相對昂貴的國產全乳膠無人問津，庫存越積越多。

目前，上期所交割庫中老膠倉單壓力較大，且在6月之前可能會有更多的老膠現(xiàn)貨涌入交割庫。隨著時間的推移，老膠無法在期貨市場上以倉單的形式拋售，只能轉為現(xiàn)貨，流入終端消費市場，這也使得老膠最終的價格必須向低廉的復合膠價格回歸，否則便沒有廠家愿意接貨。

此外，市場預計今年國內新膠產量不會大幅增長，甚至不排除有減產的可能，新膠的時間價值使得它可以以倉單的形式在期貨市場上以較好的價格出售。因而，1501合約與1409合約的價差最終將擴大。

綜上所述，我們認為，今年適合進行空1409合約多1501合約的反向套利操作。從點位來看，兩合約目前的的價差中樞大致在900元/噸，若投資者能夠將入場點位控制在800元/噸附近，則較為有利。從歷年運行情況來看，1月合約與9月合約的價差在前期運行均較為平穩(wěn)，盡管每年的價格運行中樞會有不同，但大幅的異動（或者說明顯的方向性選擇）往往始于8月之后。另外，滬膠移倉換月過程中，大多伴隨著價差的劇烈波動，而這也為套利建倉者提供了較好的入場時機，因而投資者可以等到7月前后滬膠移倉時再擇機入場。