十年，只是期貨長河中的一朵浪花;十年，卻是玉米市場體系完善的重要篇章

　　市場整體“運行圖”

　　期貨成交量先揚后抑

　　2004年下半年，在規(guī)范發(fā)展中恢復(fù)增長的國內(nèi)期貨市場正由“一豆獨大”向多品種共同活躍的格局過渡。當(dāng)年，推出僅三個多月的玉米期貨，其成交量即達2000余萬手（單邊，下同），年末持倉量近20萬手（單邊，下同），開局表現(xiàn)良好。隨后，經(jīng)過一年多的市場培育，在現(xiàn)貨企業(yè)市場風(fēng)險意識逐步增強中，玉米期貨成交量和持倉量快速增長，于2006年年末雙雙創(chuàng)下歷史新高，分別達到6764.5萬手和79.7萬手，分別占全國期貨成交量和持倉量的30.8%和45.2%，占大商所期貨成交量和持倉量的56.2%和65.3%，是CBOT玉米成交量、持倉量的12.2%和4.5%（按可比口徑—噸，下同）。

　　2007、2008年，為抑制糧食價格過快上漲，國家出臺了包括拍賣儲備、取消玉米原糧及其制粉的出口退稅政策，同時征收5%—10%的關(guān)稅。在這背景下，市場依然活躍，2007年成交5943.7萬手，但年末持倉量降至36.3萬手，同比減少54.4%。

　　2008年9月，由美國次貸危機引發(fā)的金融危機開始蔓延，以大豆為首的全球農(nóng)產(chǎn)品價格呈現(xiàn)“雪崩”式下跌。為保護農(nóng)民利益，2008年下半年國家開始實施玉米、大豆等大宗農(nóng)產(chǎn)品的臨時收儲政策。自此，政策開始主導(dǎo)玉米市場運行。在企業(yè)套保動力趨減的背景下，玉米期貨市場流動性持續(xù)降低。2009年，玉米期貨市場成交量1674.4萬手，同比下降72.1%，在全國和大商所的成交量占比分別為1.6%和4%，為同期CBOT市場玉米成交量的3%；持倉量持續(xù)走低，并于2009年年底降至14.5萬手，在全國和大商所的持倉量占比分別降至3.1%和8.1%，僅為CBOT玉米持倉量的1%左右。

　　從2009年下半年開始，國內(nèi)玉米市場活力有所恢復(fù)。2010年，隨著全球?qū)鹑谖C應(yīng)對效果的顯現(xiàn)，以及國內(nèi)玉米臨時收儲規(guī)模的下降，玉米期貨成交量達3600萬手，同比增長115%，持倉量也開始回升，并一直處于相對平穩(wěn)水平。此后兩年，玉米期貨成交量一直保持相對活躍態(tài)勢。

　　2013年，玉米臨時收儲力度加大，成交量再次跌入低谷，全年成交1331萬手，同比下降64.8%，僅占全國和大商所期貨成交量的1%和1.9%，但年末持倉量增長至23.9萬手，同比增長8%，在全國和大商所的持倉量占比分別為3.2%和7.6%。

　　2005—2013年大商所玉米期貨成交情況

　　注：成交量為單邊計算

　　2005-2013年DCE玉米期貨持倉情況

　　注：持倉量為單邊計算

　　多次巨量交割考驗玉米期貨

　　十年來，玉米期貨年均交割4.28萬手（合42.8萬噸），占大商所品種累計交割量的23%，累計交割金額61.75億元。其中，2008年交割量達到7.72萬手（合77.2萬噸），為玉米期貨恢復(fù)上市以來的最大交割量，表明企業(yè)在金融危擊沖擊下，積極通過期貨市場轉(zhuǎn)移風(fēng)險。

　　從單個合約交割情況來看，玉米期貨歷史最高交割紀錄出現(xiàn)在1309合約上。當(dāng)年在玉米庫存積壓，且現(xiàn)貨質(zhì)量下降的情況下，大量飼料企業(yè)通過期貨市場買入玉米，以保障飼料品質(zhì)，使當(dāng)月合約實現(xiàn)交割量55.5萬噸。第二大交割合約為0705合約，最終交割量為51.4萬噸。在各合約交割過程中，均未出現(xiàn)違約現(xiàn)象，顯示出玉米期貨市場較強的自我平衡能力。

　　縱觀玉米市場運行，由于期貨市場和現(xiàn)貨市場己經(jīng)形成有機的統(tǒng)一體，現(xiàn)貨企業(yè)通過期貨市場銷售玉米庫存已經(jīng)成為市場常規(guī)經(jīng)營行為，加之國家臨時收儲政策對市場供應(yīng)和企業(yè)原料采購節(jié)奏帶來的影響，在未來一段時期，高交割量仍會是玉米期貨市場的一大特點。

　　投資者從東北擴展到全國

　　2005—2012年，玉米期貨客戶參與數(shù)量每月在3000—15000人。在玉米期貨運行和發(fā)展過程中，法人與自然人成交量、持倉量占比相對穩(wěn)定，法人與自然人成交比為1：4，法人與自然人持倉比接近1：1，表明了市場力量的相對均衡；法人成交占總量均值的18.4%，法人持倉占總量均值的49.54%，體現(xiàn)出法人客戶參與積極性較高。

　　在總體穩(wěn)定的格局下，投資者參與情況也存在差異性。2008年以前，法人客戶參與數(shù)量處于較高水平，自然人投資者增長也較明顯。但2008年之后，客戶參與數(shù)量明顯下滑。盡管2009年之后玉米市場的恢復(fù)性增長吸引了部分資金的關(guān)注，自然人數(shù)量有所提升，但法人客戶數(shù)量一直處于較低的水平。

　　不過，在法人客戶區(qū)域結(jié)構(gòu)上，呈現(xiàn)出顯著的向全國擴展趨勢。2009年之前，東北、華北和華東地區(qū)的法人客戶持倉量占法人客戶總持倉量的83.95%，其中東北地區(qū)占比35.6%，而2009年之后，主導(dǎo)區(qū)域從東北地區(qū)轉(zhuǎn)移到華東地區(qū)，華東地區(qū)占比由2006年的18.3%增至2012年的41.87%，增幅為129%，東北地區(qū)則由48.48%降至15.53%，跌幅為67.97%。目前，東北、華北和華東三地區(qū)法人客戶成交量占法人客戶總成交量的80%以上，與玉米現(xiàn)貨市場及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)布局保持了較高的一致性，也體現(xiàn)了玉米期貨與現(xiàn)貨市場的較高融合度。

　　價格運行相對平穩(wěn)

　　玉米期貨上市以來,經(jīng)歷了五次大的波段行情,其中最高價格為2014年的2489元/噸，最低價格為2004年的1118元/噸。截至2014年9月19日，玉米期貨價格指數(shù)報收于2372元/噸，較十年前上市首日的收盤價格上漲1175元/噸，漲幅近100%。在前期市場自由競爭定價和后期國家收儲價格逐步走高的趨勢下，玉米期貨價格指數(shù)水漲船高，與現(xiàn)貨價格變動基本一致。從玉米期貨價格表現(xiàn)效果來看，初期的全面市場化為玉米期貨發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)功能、形成全國指標性價格提供了堅實的市場基礎(chǔ)，其后“政策市”中，玉米期貨市場對調(diào)控舉措反應(yīng)迅速，政策信息得到有效傳導(dǎo)，并強化了調(diào)控效果，也從一個角度體現(xiàn)了玉米期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮。

　　玉米期貨價格指數(shù)穩(wěn)步上漲

　　自上市至2013年年底，玉米價格走勢整體可分為5個階段：

　　第一階段是2004年9月—2005年9月。玉米期貨價格整體先揚后抑，上市后連續(xù)7個月緩步高走，2005年4月達到1327元/噸，較上市之初上漲15.9%。隨著收獲季節(jié)的到來，玉米期貨價格提前做出反應(yīng)，開始回落，到2005年9月，已回落6.4%。

　　第二階段是2005年10月—2008年8月。國內(nèi)外玉米深加工業(yè)的良好發(fā)展前景和玉米工業(yè)屬性的延伸拓展了玉米種植的利潤空間，國內(nèi)玉米期貨價格跟隨CBOT玉米走出一波大幅攀升行情，2008年5月達到1933.4元/噸的高點。

　　第三階段是2008年9月—2009年1月。國際金融危機爆發(fā)，引發(fā)全球經(jīng)濟的系統(tǒng)性風(fēng)險，加之玉米現(xiàn)貨受到下游企業(yè)限產(chǎn)停產(chǎn)的負面影響，玉米期貨價格一路下跌，到2008年12月，跌至1502.4元/噸。

　　第四階段是2009年2月—2011年9月。受國家應(yīng)對金融危機的積極財政政策和玉米臨時收儲政策影響，國內(nèi)玉米現(xiàn)貨價格不斷走高，期貨價格總體也呈上升態(tài)勢。玉米期貨價格指數(shù)自2009年1月末的1600元/噸攀升至2011年9月末的2292元/噸，漲幅高達43.3%。

　　第五階段是2011年10月—2013年12月。國家陸續(xù)出臺限制玉米深加工政策，國內(nèi)飼養(yǎng)和深加工企業(yè)需求不旺，玉米市場弱勢整理，期貨價格指數(shù)在2200—2400元/噸展開窄幅振蕩，同期玉米期現(xiàn)基差倒掛。

　　在價格各波段運行中，玉米期現(xiàn)貨價格運行趨勢基本一致，體現(xiàn)了相同因素下期貨市場緊密圍繞現(xiàn)貨市場波動的規(guī)律，并最終實現(xiàn)著對現(xiàn)貨價格的回歸。

　　期貨價格波動幅度下降

　　玉米期貨上市以來，由于大品種的特性，價格波動幅度相比其他品種低，也低于CBOT的平均水平，顯示國內(nèi)玉米期貨運行更為平穩(wěn)。自2008年年底國家啟動?xùn)|北玉米臨時收儲政策以來，東北玉米臨時收儲價格開始主導(dǎo)市場價格走勢，形成上有頂（拋儲價格）、下有底（托市收購價）的價格格局，玉米期現(xiàn)貨價格的波動性進一步下降。數(shù)據(jù)顯示，2008年之前，玉米月度合約期貨價格的最大波幅達15.36%，最小波幅達-8.30%，均值處于-2.8%—3.7%之間，而2008年之后，最大波幅為6.31%，最小波幅為-4.37%，均值處于-1.8%—2.6%之間。從2008—2011年波動幅度均值來看，玉米月度價格波幅4年均值分別為豆粕、豆油和棕櫚油的62%、67%和42%。

　　期現(xiàn)貨價格保持較高相關(guān)性

　　期現(xiàn)貨價格相關(guān)性強弱及協(xié)整檢驗體現(xiàn)了期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮程度。通過對大連玉米C1連續(xù)價格（日度）和大連港口現(xiàn)貨價格（日度）統(tǒng)計計算，除2007年外，玉米期現(xiàn)貨價格相關(guān)系數(shù)都高于0.8，表現(xiàn)出顯著的相關(guān)性。從期現(xiàn)價格引導(dǎo)關(guān)系看，在大多數(shù)年份，玉米期貨價格對現(xiàn)貨價格存在單方向的引導(dǎo)關(guān)系，但受市場調(diào)控政策及流動性下降影響，期貨對現(xiàn)貨的引導(dǎo)關(guān)系并不穩(wěn)定。

　　國內(nèi)外期現(xiàn)貨價格走勢相對獨立

　　由于玉米進口實行配額管理，同時我國玉米市場呈現(xiàn)“政策市”的特點，我國和美國的玉米期現(xiàn)貨價格走勢相對獨立?？傮w來看，2004—2013年，美國玉米期現(xiàn)貨市場均呈大幅波動格局，而我國玉米期現(xiàn)貨市場價格均呈窄幅波動且緩慢上漲格局。2013年以來，國際市場玉米期現(xiàn)貨價格表現(xiàn)出明顯的單邊下行走勢，自6月底以來，國際市場價格一度低于國內(nèi)50%左右，目前在20%左右的水平。國內(nèi)市場上，政策支撐使玉米價格保持高位，進入2013年價格依然平穩(wěn)。從國內(nèi)外玉米價格相互影響來看，CBOT玉米價格走勢對國內(nèi)玉米期貨有一定的引導(dǎo)性，但引導(dǎo)性不強，兩個市場走勢相關(guān)性較弱，也體現(xiàn)出國內(nèi)玉米價格走勢相對獨立的特點。

　　合約規(guī)則不斷完善

　　玉米期貨上市以來，現(xiàn)貨市場及產(chǎn)業(yè)發(fā)生了較大變化，要求基于現(xiàn)貨市場、服務(wù)產(chǎn)業(yè)的玉米期貨合約和規(guī)則也適時相應(yīng)調(diào)整完善，從而保持與現(xiàn)貨市場的對接融合，保障市場功能的有效發(fā)揮。

　　三次修改交割質(zhì)量標準

　　玉米期貨合約上市場以來，根據(jù)國內(nèi)玉米現(xiàn)貨品質(zhì)的變化和企業(yè)需求，交割質(zhì)量標準經(jīng)歷了三次大的修改。2006年，玉米成為國內(nèi)期貨市場成交量最大的品種，產(chǎn)業(yè)企業(yè)參與度大幅提升。為貼近現(xiàn)貨市場，降低交易成本，促進期現(xiàn)貨融合，大商所根據(jù)品種不同等級間的差價情況，于當(dāng)年8月11日將交割質(zhì)量標準中的玉米容重替代品對標準品貼水30元/噸調(diào)整為20元/噸，生霉粒替代品對標準品貼水由50元/噸調(diào)整為25元/噸，同時為擴大可供交割量，增加水分含量>14%且<14.5%的玉米作為替代品交割，不設(shè)貼水。

　　在新國標執(zhí)行后，為保持與玉米新國標的銜接，2009年8月28日，再次對玉米期貨合約相關(guān)規(guī)則進行修改，自2009年9月1日起新注冊倉單全部執(zhí)行新國標中關(guān)于標簽標識的強制性規(guī)定。新合約相關(guān)規(guī)則在執(zhí)行國家新標準的同時，兼顧對原期貨合約相關(guān)規(guī)則的繼承,這考慮了現(xiàn)貨貿(mào)易和行業(yè)慣例，擴大了商品可供交割量，從而利于市場功能的發(fā)揮。

　　2009年以后，國內(nèi)玉米生產(chǎn)品質(zhì)不斷提升，現(xiàn)貨玉米質(zhì)量標準不斷提高，飼料養(yǎng)殖企業(yè)也希望交易所能提升玉米合約質(zhì)量標準。為適應(yīng)現(xiàn)貨貿(mào)易的變化及企業(yè)需求，2013年12月20日，大商所發(fā)布通知，提高了標準品和替代品的容重指標以及替代品的容重、生霉粒貼水額度，修改后的規(guī)則自1501合約開始施行。

　　通用倉單改為倉庫倉單

　　為體現(xiàn)玉米倉單的通用性，玉米原倉單實行不對庫管理，但現(xiàn)實的情況是，在不對庫情況下，由于權(quán)屬關(guān)系不清晰，提貨地點和升貼水不確定，倉單流通性變差，一定程度上影響市場流動性和企業(yè)避險效果。2007年2月，玉米倉單管理方式由不對庫管理調(diào)整為對庫管理，由通用倉單改為倉庫倉單，對配對的過程進一步規(guī)范，并且簡化了相關(guān)業(yè)務(wù)流程。在倉單對庫管理模式下，倉單標明了存貨地點，倉單的屬性更加明確，對交易者決定交易策略更為有利。同時，更具確定性的倉單強化了倉單的金融流通屬性，有利于倉單交易市場的形成。

　　在玉米品種上，散糧交割也是大商所的一大創(chuàng)新。2006年以后，為了節(jié)約運輸成本，國內(nèi)大型貿(mào)易企業(yè)開始采用鐵路散糧車運輸糧食。為適應(yīng)這一變化，大商所隨后在玉米品種上采用散糧交割方式。這一舉措極大地便利了現(xiàn)貨企業(yè)參與和利用期市，降低了玉米交割成本，為其后期貨市場散貨交割做出了積極的探索。

　　交割庫布局持續(xù)調(diào)整完善

　　玉米期貨上市之初，東北主產(chǎn)區(qū)玉米深加工業(yè)尚未發(fā)展起來，東北玉米多通過大連港南下，而順應(yīng)主要物流方向，玉米期貨交割庫集中在大連。其后，隨著遼寧地區(qū)港口設(shè)施的改善，營口、錦州等港口也成為重要的南下通道，玉米期貨交割庫也隨之不斷調(diào)整、擴充。2004—2012年，玉米期貨交割庫布局進行了多次調(diào)整。其中，對玉米期貨市場影響較大的有兩次，一次是2005年將交割庫由大連延伸至營口，一次是2006年再次將交割庫延伸，至錦州。最終，形成了以大連、營口、錦州玉米現(xiàn)貨流通主要區(qū)域為主的交割庫布局。

　　截至2013年年底，玉米期貨市場共8家交割倉庫，兩家備用庫，分別位于大連、營口和錦州。大連港口倉庫為基準庫，其他倉庫為非基準庫，非基準庫較基準庫貼水5—25元/噸。在玉米期貨市場運行和發(fā)展過程中，交割庫布局的調(diào)整順應(yīng)了現(xiàn)貨物流的變化，尤其是順應(yīng)了玉米上市后大連港現(xiàn)貨物流地位弱化的趨勢，有利于期貨市場更好地發(fā)揮功能，促進期現(xiàn)市場融通。