—我國發(fā)展原油期貨ETF的市場基礎(chǔ)研究

A 當(dāng)前我國發(fā)展原油期貨ETF的市場基礎(chǔ)

一、國外商品ETF發(fā)展迅猛，商品指數(shù)投資已成為國際市場的主流投資工具之一

ETF（Exchange Traded Fund，交易所交易基金，又稱交易型開放式指數(shù)基金）是一種在交易所上市交易的、基金份額可變動的開放式基金。作為一種全新的投資工具，ETF自上世紀(jì)90年代初期以來在全球范圍內(nèi)獲得了快速發(fā)展。截至2013年12月底，全球商品ETF規(guī)模約2000億美元，標(biāo)的資產(chǎn)類型涵蓋貴金屬、工業(yè)金屬、能源、農(nóng)產(chǎn)品等。其中，能源ETF規(guī)模以385億美元占據(jù)商品ETF第二名，數(shù)量達225只。

作為全球最為重要的能源之一，原油的價格對世界經(jīng)濟產(chǎn)生了深遠影響。上世紀(jì)70年代的石油危機催生了原油期貨市場，其設(shè)立的初衷是為了對沖價格波動的風(fēng)險，隨后逐步發(fā)展成為一種重要的金融投資工具。原油期貨的引入使原油產(chǎn)品從此具有了金融屬性，原油期貨開始成為一種重要的衍生品。本世紀(jì)初，隨著國際金融市場的迅猛發(fā)展，原油市場與貨幣市場、外匯市場、期貨市場、衍生品市場的聯(lián)動成為復(fù)合的金融體系，從而形成了原油等大宗商品的“金融化”趨勢。隨著投資者對原油類資產(chǎn)的投資需求不斷增強，近幾年原油衍生品呈快速發(fā)展態(tài)勢。

原油期貨由于其價格連續(xù)、交易便捷、代表性強，現(xiàn)已成為原油價格最主要的指標(biāo)。但由于原油期貨的投資合約基數(shù)較大，交易門檻較高，中小投資者較難參與，由此催生出了指數(shù)投資方式。從國際商品指數(shù)投資方式來看，商品指數(shù)投資主要有商品指數(shù)期貨及期權(quán)、商品指數(shù)基金、商品指數(shù)互換、商品指數(shù)EFTs/ETNs等。以養(yǎng)老基金、對沖基金為代表的機構(gòu)投資者主要采用前三種投資方式，個人投資者則主要通過ETFs/ETNs（Exchange Traded Notes，交易所交易債券）參與商品指數(shù)投資。商品指數(shù)投資在國際市場上十分活躍，有些品種特別是能源和農(nóng)產(chǎn)品合約被指數(shù)基金大量持有。但是在國內(nèi)，指數(shù)化投資產(chǎn)品發(fā)展較晚，數(shù)量和規(guī)模還不能與A股市場相匹配，并且商品指數(shù)投資在資產(chǎn)配置上的作用還沒有引起足夠重視。近年來，我國大宗商品現(xiàn)貨和期貨市場發(fā)展快速，為指數(shù)化投資提供了很好的基礎(chǔ)和支撐條件?？偟膩砜?，指數(shù)化投資在我國市場潛力巨大。

二、國內(nèi)原油投資標(biāo)的匱乏和投資者強烈的投資需求，為原油期貨和原油期貨ETF的推出奠定基礎(chǔ)

在很長的時間里，我國原油和成品油的定價受國家宏觀調(diào)控。歷史上，我國出現(xiàn)過多家能源交易所以及多種原油衍生產(chǎn)品，原油類資產(chǎn)投資在我國已有相當(dāng)長歷史。目前國內(nèi)期貨市場上，僅有燃料油和瀝青這兩種原油類衍生品。燃料油期貨的交割品種是船用油（早前為發(fā)電用油），進口成本過高，市場急劇萎縮，加上“大合約”的修改使得燃料油期貨品種的流動性降低，交易十分清淡，甚至出現(xiàn)零成交情況。而瀝青作為原油的下游產(chǎn)品，盡管和原油價格波動具有一定的相關(guān)性，但并不是一種很好的原油替代品種，不能完全滿足企業(yè)風(fēng)險管理的需要。

國內(nèi)滬、深股市目前以石油行業(yè)上市公司股票為標(biāo)的的基金有3只，分別是華安標(biāo)普石油指數(shù)基金、華寶油氣指數(shù)基金以及諾安油氣基金。這3只基金成立時間均不足三年，交投相對冷清，甚至頻現(xiàn)零成交。原油上市公司股票價格走勢和原油價格的相關(guān)性并不大（以中石油為例）。另一方面，國內(nèi)銀行推出的“紙原油”（又稱“賬戶原油”）產(chǎn)品跟蹤的是紐約商業(yè)交易所（NYMEX）西得克薩斯輕質(zhì)低硫原油（WTI）期貨合約價格，雖然該產(chǎn)品使投資者多了一種投資選擇，但由于交易手續(xù)費高，投資者投資成本較大，同時在合約換月的時候投資者需要承擔(dān)更多的移倉風(fēng)險。因此，在國內(nèi)原油期貨及其相關(guān)的衍生品遲遲未能推出的情況下，國內(nèi)缺乏交易便捷、交易成本低的原油投資標(biāo)的。

隨著國內(nèi)傳統(tǒng)基金產(chǎn)品鏈的不斷完善和升級，公募基金除了在權(quán)益類和固定收益類市場進行產(chǎn)品布局外，也逐漸以大宗商品市場作為標(biāo)的市場開發(fā)基金產(chǎn)品。目前國內(nèi)公募基金只能通過基金專戶的形式投資于商品期貨，并且公募基金的衍生品頭寸和投資范圍受到嚴(yán)格限制。另外，券商、保險公司、信托公司等金融機構(gòu)參與商品期貨仍需監(jiān)管部門進一步政策松綁。

化工產(chǎn)業(yè)鏈上的實體企業(yè)，其生產(chǎn)所需的原材料的成本直接受原油價格的影響。但是由于國內(nèi)金融工具的匱乏以及相關(guān)政策的限制，實體企業(yè)難以找到一個便捷、可靠的手段或途徑來對沖其所面臨的價格波動風(fēng)險。原油期貨的投資合約基數(shù)較大，其參與者主要是大型金融機構(gòu)和石油公司等專業(yè)投資者，不適合頭寸較小的投資者。另外，對于境內(nèi)有投資需求的投資者來說，選擇境外原油期貨進行投資面臨著一系列的嚴(yán)格限制：首先需要獲得境外期貨投資資格，獲得境外期貨投資許可的企業(yè)還需要嚴(yán)格遵守套保監(jiān)管規(guī)定，另外還會承擔(dān)匯率風(fēng)險。截至2013年年底，國內(nèi)只有31家國有企業(yè)獲得境外期貨交易資格，其他許多有套保需求的企業(yè)仍未能獲得這一資格。

與此同時，雖然上海自貿(mào)區(qū)在允許人民幣自由流通、自貿(mào)區(qū)保稅交割等方面，為未來原油期貨上市并吸引國際投資者鋪平了道路，但從目前自貿(mào)區(qū)政策以及現(xiàn)行外匯制度來看，境內(nèi)（非自貿(mào)區(qū)）企業(yè)及個人投資者投資上海國際能源交易中心原油期貨還存在一系列障礙。其中最主要的障礙在于，中國原油現(xiàn)貨市場競爭不足導(dǎo)致現(xiàn)貨價格并未市場化，同時在原油進口權(quán)未全面放開的情況下，沒有進口權(quán)的民營油企參與國內(nèi)原油期貨保稅交割時存在一定的障礙，短時間內(nèi)無法通過原油期貨解決油源問題。

在缺乏較好的原油投資標(biāo)的的情況下，不僅國內(nèi)公募基金、實體企業(yè)在投資原油期貨方面存在諸多限制，自貿(mào)區(qū)政策也未必能夠滿足大多數(shù)投資者的投資需求。自貿(mào)區(qū)內(nèi)的企業(yè)大部分為國內(nèi)企業(yè)，這些企業(yè)不僅有匯率方面的避險需求，還存在一定的投資需求。在國內(nèi)投資者對原油資產(chǎn)有著強烈投資需求的背景下，這些限制為國內(nèi)發(fā)展原油期貨ETF帶來了機會。原油期貨ETF推出后可以為廣大投資者提供一個在無需開立原油期貨賬戶的情況下直接進行原油衍生品投資的機會，同時其風(fēng)險也較直接買賣原油期貨要低。

三、中國巨大的原油需求以及投資者對中國原油衍生品的關(guān)注，為開發(fā)原油期貨ETF提供條件

目前，中國原油的國內(nèi)供給量遠遠不能滿足本國的需求。根據(jù)英國石油公司（BP）最新數(shù)據(jù)，截至2013年，中國仍是世界上最大的能源消費國，消費量占全球消費總量的22.4%。中國能源進口需求量2013年已占到消費總量的15%。另外，由于外匯管制等原因，中國的商品期貨市場對境外投資者基本關(guān)閉，境外投資者進入我國內(nèi)地原油期貨市場存在一定壁壘。

近年來，國際原油價格整體波動較大，企業(yè)運用原油期貨進行風(fēng)險規(guī)避的需求日益增強。上海國際能源交易中心原油期貨的上市，順應(yīng)了國內(nèi)外投資者對投資原油類資產(chǎn)的需求，可以吸引大型跨國公司、國際投資銀行和基金公司參與其中。

原油期貨的上市不僅將填補我國空白，同時也將為原油產(chǎn)業(yè)鏈的上下游企業(yè)、國內(nèi)投資機構(gòu)以及QFII等提供有效的保值避險工具，滿足投資者管理原油價格風(fēng)險的需求。不過，投資者參與原油期貨投資存在一定的門檻。而ETF產(chǎn)品具有交易便捷、結(jié)構(gòu)透明、投資門檻低、交易成本低等特點，ETF能夠結(jié)合指數(shù)化投資的好處。推出原油期貨ETF將方便投資者進一步參與境內(nèi)原油期貨市場，特別是能夠極大滿足眾多需要配置原油大宗商品，但又缺乏相應(yīng)投資手段的境內(nèi)外投資者的需求。原油期貨及其衍生品的投資途徑始終吸引著市場各方的高度關(guān)注，這為原油期貨ETF的開發(fā)和市場推進創(chuàng)造了良好條件。

四、國內(nèi)黃金ETF的成功上市以及上海國際金融中心建設(shè)，為原油期貨ETF的推出提供鋪墊和支持

作為一種投資大宗商品的金融工具，商品ETF在國際市場上很受歡迎。盡管我國ETF發(fā)展已有十幾年的歷史，但產(chǎn)品主要集中在股票市場，商品ETF數(shù)量較少，投資者缺乏投資大宗商品的途徑。2013年華安基金、國泰基金、易方達基金先后推出黃金ETF，這不僅開啟了國內(nèi)商品ETF的發(fā)展歷程，也為日后原油期貨ETF的上市提供了良好的鋪墊，將使得原油ETF更容易為普通投資者所接受。

2012年國家發(fā)改委發(fā)布的《“十二五”時期上海國際金融中心建設(shè)規(guī)劃》（下稱《規(guī)劃》）提出，“十二五”時期上海國際金融中心建設(shè)的發(fā)展目標(biāo)是：瞄準(zhǔn)世界一流國際金融中心，全面拓展金融服務(wù)功能，加快提升金融創(chuàng)新能力，不斷增強上海金融市場的國際內(nèi)涵和全球影響力。《規(guī)劃》明確提出了豐富金融市場產(chǎn)品和工具，并支持上海證券交易所掛牌交易國內(nèi)跨市場交易所交易基金（ETF）。這說明商品ETF產(chǎn)品開發(fā)已經(jīng)受到政策層面的高度重視，同時也是上海國際金融中心建設(shè)的重要組成部分。

2013年9月上海自貿(mào)區(qū)正式掛牌成立。依托于自貿(mào)區(qū)在資本賬開放、利率市場化和離岸人民幣自由兌換等方面的政策，境內(nèi)期貨市場引入境外投資者有了更大突破，未來境外投資者投資原油期貨ETF也將獲得諸多便利。而后證監(jiān)會公布的《資本市場支持促進中國(上海)自由貿(mào)易試驗區(qū)若干政策措施》中，提出了深化資本市場改革，擴大對外開放，加大對自貿(mào)區(qū)建設(shè)的金融支持力度。2014年5月國務(wù)院公布的《關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》提出，繼續(xù)推出大宗資源性產(chǎn)品期貨品種，發(fā)展商品期權(quán)、商品指數(shù)、碳排放權(quán)等交易工具，充分發(fā)揮期貨市場價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險管理功能，增強期貨市場服務(wù)實體經(jīng)濟的能力。發(fā)展原油期貨ETF不僅符合推進期貨市場建設(shè)的發(fā)展方向，也有利于進一步推動上海建設(shè)成為國際金融中心。

B 當(dāng)前我國發(fā)展原油期貨ETF的意義

原油期貨是基于國際平臺設(shè)計的期貨合約，原油期貨ETF的推出有助于境內(nèi)外投資者更加便利地參與中國原油期貨交易，這有利于提升我國原油期貨在國內(nèi)乃至國際市場的影響力，并為以后我國發(fā)展其他商品期貨ETF或指數(shù)ETF積累經(jīng)驗。近年來，國內(nèi)原油和成品油的定價模式正在逐步向市場化、透明化的方向轉(zhuǎn)變。未來隨著原油期貨和原油期貨ETF的上市，原油定價的完全市場化將會逐步成為現(xiàn)實。由于受到政策的限制，銀行、基金公司、保險公司進入期貨市場往往會有一些障礙。若原油期貨ETF上市，這些機構(gòu)即便不直接參與原油現(xiàn)貨貿(mào)易，也可以利用原油ETF進行風(fēng)險管理，或?qū)⒃妥鳛橐粋€投資品種進行資產(chǎn)組合。

從海外市場經(jīng)驗來看，要成功推出ETF，除了要有政策面的支持、法規(guī)面的配合、其他市場經(jīng)驗的借鑒外，還需要具備推出時機適當(dāng)、參與主體多樣性、設(shè)計上具有彈性、項目管理有效等條件，缺一不可。以美國為例，該國第一只ETF就是在推出很長時間后資產(chǎn)才明顯增值，才有后續(xù)新產(chǎn)品推出。就我國內(nèi)地市場的情況而言，商品期貨ETF產(chǎn)品目前還屬于空白。

雖然目前我國出現(xiàn)了多只黃金現(xiàn)貨ETF，但成立時間短，在產(chǎn)品的設(shè)計、推廣等方面并沒有很多的經(jīng)驗可以借鑒。從美國和歐洲的ETF發(fā)展情況來看，當(dāng)新的ETF產(chǎn)品出現(xiàn)在本土市場時，一般需要對法規(guī)及交易交割程序做出相應(yīng)的修改，以保證ETF產(chǎn)品及套利交易能夠有效運作。同時，在新產(chǎn)品上市初期，市場參與者缺乏相關(guān)產(chǎn)品的交易經(jīng)驗，這也要求我們對ETF產(chǎn)品做好市場推廣工作。另外，未來如果原油期貨流動性差、交易不連續(xù)，將會增加基金的運營成本、放大跟蹤誤差，將不利于原油期貨ETF的運作管理。在ETF的實際運行過程中，指數(shù)跟蹤誤差處理、移倉換月處理等具體問題，都將是后期開發(fā)和研究需要解決的問題。

目前，開發(fā)原油期貨ETF及相應(yīng)衍生品變得越來越迫切。開發(fā)原油期貨ETF有助于投資者以較小的交易成本和費用投資原油資產(chǎn)，可以更好地為投資者提供原油資產(chǎn)投資和風(fēng)險對沖的渠道。原油期貨ETF的推出將會促進原油現(xiàn)貨市場和原油期貨市場的共同發(fā)展，豐富我國原油交易品種系列，推進原油定價的市場，促進我國原油市場的建設(shè)與完善，為投資者提供多元化的原油投資服務(wù)，提高我國在國際原油市場的地位。發(fā)展以原油期貨ETF為代表的原油衍生品市場，不僅可以實現(xiàn)商品期貨ETF在中國的突破，還可以實現(xiàn)基金市場與期貨市場的互聯(lián)互通。