供應端情況較去年稍好，但需求端情況惡化

從2012年開始，煤焦現(xiàn)貨價格就處于下跌通道，整體重心逐年下移。2014年整個黑色產(chǎn)業(yè)鏈跌跌不休，無論是產(chǎn)成品還是原料價格均大幅下跌。

我們認為，造成黑色品種深陷熊途的原因有兩個：首先，房地產(chǎn)投資失速下跌，需求端承壓走弱；其次，前期行業(yè)擴張過快引發(fā)產(chǎn)能過剩，供應端改善相對困難。兩因素疊加導致價格屢屢破位，而市場的悲觀情緒許久不散讓價格見底企穩(wěn)的預期多次落空。

從期貨市場表現(xiàn)來看，年初至今，黑色品種下跌過程十分順暢，且基本領先于現(xiàn)貨。8月初開始，供需關系惡化，螺紋鋼、鐵礦石首先啟動，煤焦期價相對堅挺。不過我們觀察到，煤焦每次刷新新低后均會迅速回補，但反彈高點一次比一次低，振蕩重心緩慢下移。我們認為，一方面是受到生產(chǎn)商聯(lián)合穩(wěn)價，現(xiàn)貨跌幅緩慢的影響，另一方面則得益于下游鋼鐵行業(yè)開工率的居高不下。但受到房地產(chǎn)市場低迷拖累，鋼廠開工率高位難以長時間維持，而采購策略的變化預示大幅度補庫效應正在減弱。

基本面偏空

盡管最新發(fā)布的宏觀數(shù)據(jù)多有改善，但中觀行業(yè)整體呈現(xiàn)出需求低迷、庫存偏高、價格回落之勢，經(jīng)濟下行風險仍存，黑色產(chǎn)業(yè)鏈基本面仍顯疲弱。雖然政府救市政策頻出，但房地產(chǎn)市場短期觸底企穩(wěn)跡象不明顯，而基建投資在四季度同樣面臨下行風險，需求端將大概率繼續(xù)下滑，而往年的冬儲行情在需求疲弱的情況下難有較好的表現(xiàn)。

供應端方面，限產(chǎn)政策具化以及企業(yè)聯(lián)合挺價是近期港口價格企穩(wěn)的主要原因，而港口庫存超預期下降或?qū)r格構(gòu)成后續(xù)支撐。不過仔細分析，庫存下降并非是下游消化的結(jié)果，無法轉(zhuǎn)化成價格上漲的動力。8月進口焦煤量驟降至383萬噸，而前7個月一直保持在500萬噸以上，去年同期進口量則高達628萬噸，進口降幅明顯在港口庫存上有所體現(xiàn)；另一方面，盡管鋼廠受利潤驅(qū)動保持了較高的開工率，但自4月開始鋼廠焦煤庫存就保持在較低水平，這與鋼廠的采購模式轉(zhuǎn)變有一定聯(lián)系，但更大程度上是預期較差導致。

對比今年與2013年三季度的行情，我們發(fā)現(xiàn)走勢十分相似，將基本面情況進行梳理和對比，發(fā)現(xiàn)供應端的情況較去年稍好，但需求端情況惡化，因此今年四季度焦煤的走勢或與去年四季度大體一致，即突破振蕩平臺下沿之后進入更深一輪的下跌。

季節(jié)性分析

焦煤現(xiàn)貨近三年價格重心一直不斷下移，2012年價格重心從1500元/噸下移至1300元/噸，2013年繼續(xù)下移至1100元/噸，今年從年初開始跌勢愈演愈烈，目前價格已經(jīng)接近成本線，焦炭方面情況類似。對于產(chǎn)業(yè)鏈下游相對單一煤焦而言，出口拉動微乎其微，房地產(chǎn)需求才是根本決定因素，但樓市泡沫的擠出過程依然艱辛漫長，暫時的企穩(wěn)只是政策推動作用，內(nèi)生需求大幅增長的可能性較低。因此，價格仍將在底部徘徊較長的一段時間。

圖為煤焦現(xiàn)貨價格季節(jié)性變化

根據(jù)目前的盤面情況，價格趨勢仍在下行通道，且基本面判斷偏空，但考慮到價格已經(jīng)經(jīng)歷了長時間的下跌，且限產(chǎn)政策后續(xù)執(zhí)行情況存在變數(shù)，下跌過程或是以振蕩區(qū)間重心下移的方式呈現(xiàn)。