新城控股(601155)

立足長(zhǎng)三角，多元布局夯實(shí)稟賦，成績(jī)斐然：公司2015 年通過(guò)發(fā)行股份吸收合并江蘇新城B 股實(shí)現(xiàn)A 股掛牌上市，成為國(guó)內(nèi)首家實(shí)現(xiàn)B 轉(zhuǎn)A 的房地產(chǎn)上市公司。公司植根長(zhǎng)三角區(qū)域穩(wěn)扎穩(wěn)打，上半年受益重點(diǎn)布局城市銷售強(qiáng)勁增長(zhǎng)，歸母凈利潤(rùn)亦錄得同比高增速。目前新城控股已經(jīng)成為跨足住宅地產(chǎn)和商業(yè)地產(chǎn)的綜合性地產(chǎn)集團(tuán)，并通過(guò)房地產(chǎn)金融、養(yǎng)老地產(chǎn)等業(yè)務(wù)的開展延伸房地產(chǎn)價(jià)值鏈，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)2020 年千億銷售目標(biāo)。

土地投資進(jìn)取，拿地區(qū)域及節(jié)奏持續(xù)優(yōu)化：近年來(lái)新城控股在深耕長(zhǎng)三角的同時(shí)顯著加快了全國(guó)化戰(zhàn)略布局，布局重心正逐步轉(zhuǎn)向供需狀況更優(yōu)、價(jià)格增長(zhǎng)潛力更大的城市。2015 年公司依靠敏銳的市場(chǎng)嗅覺迅速積累了充裕的低成本土地資源，2016 年以來(lái)公司拿地態(tài)度仍保持進(jìn)取，同時(shí)對(duì)節(jié)奏把握有的放矢，通過(guò)項(xiàng)目股權(quán)收購(gòu)等方式緩解土地成本上行壓力。

住宅項(xiàng)目銷售量?jī)r(jià)齊升，以高周轉(zhuǎn)、標(biāo)準(zhǔn)化模式制勝：新城控股前8月實(shí)現(xiàn)簽約銷售額384.2 億元，同比大幅增長(zhǎng)140%，已完成上調(diào)后全年520 億目標(biāo)銷售額的74%，同時(shí)蘇州、南京、上海、杭州地區(qū)項(xiàng)目的加速去化帶來(lái)了價(jià)格的明顯提振。公司始終強(qiáng)調(diào)高速周轉(zhuǎn)，多數(shù)項(xiàng)目從拿地到開盤的時(shí)間間隔在一年以內(nèi)，2015 年其總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.4，位居各主流房企前列。

商業(yè)綜合體擴(kuò)張成效顯著，類REITs 模式創(chuàng)新優(yōu)化現(xiàn)金流：公司上半年開業(yè)及在建的新城吾悅廣場(chǎng)已達(dá)到24 個(gè)，初具規(guī)模效應(yīng)，至2020年力爭(zhēng)進(jìn)入國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)第一梯隊(duì)，并且其商業(yè)綜合體項(xiàng)目與自身住宅項(xiàng)目的緊密結(jié)合有利于提升住宅銷售溢價(jià)，商業(yè)租金回報(bào)率也得以保障。此外公司于6 月份推出國(guó)內(nèi)首個(gè)商業(yè)綜合體REITs 項(xiàng)目，打通了資本市場(chǎng)融資和商業(yè)地產(chǎn)投資退出渠道，顯著縮短持有商業(yè)物業(yè)的投資回報(bào)周期。

融資渠道漸完善，助公司發(fā)展駛?cè)肟燔嚨溃盒鲁强毓赏ㄟ^(guò)B 轉(zhuǎn)A 成功打通境內(nèi)股權(quán)融資市場(chǎng)，目前公司2016 年度非公開發(fā)行股票預(yù)案已獲得證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)通過(guò)，定增項(xiàng)目即將完成將對(duì)公司土地?cái)U(kuò)張戰(zhàn)略的實(shí)施增添有力砝碼，同時(shí)公司債作為常規(guī)融資工具的轉(zhuǎn)變顯著優(yōu)化了公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)，整體財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健。

股權(quán)激勵(lì)嚴(yán)格解鎖要求彰顯公司擴(kuò)張信心：公司近期擬采用定增方式授予核心管理層限制性股票，解鎖條件為2016-2018 年歸母凈利潤(rùn)分別達(dá)到25 億、30 億及50 億，意味著近三年復(fù)合增速需接近40%，對(duì)解鎖業(yè)績(jī)的高要求表明公司在高速擴(kuò)張時(shí)期對(duì)自身發(fā)展抱有極大信心。

盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：我們預(yù)測(cè)公司住宅開發(fā)業(yè)務(wù)2016、2017 年分別貢獻(xiàn)結(jié)算收入339.2 億元和468.1 億元，商業(yè)綜合體實(shí)現(xiàn)租金收入2.45 億元和3.82 億元?；趯徤餍栽瓌t，暫不考慮增發(fā)對(duì)業(yè)績(jī)的影響，預(yù)測(cè)整體實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)25 億元、37 億元，同比分別增長(zhǎng)36%、48%。絕對(duì)估值方面，我們測(cè)算公司當(dāng)前NAV 價(jià)值為415.45 億元，折合每股RNAV為18.71 元，現(xiàn)價(jià)較其折讓32%。參考可比公司估值水平，結(jié)合公司在長(zhǎng)三角持續(xù)積極獲取土地帶來(lái)的未來(lái)成長(zhǎng)確定性，我們給予公司2016年18 倍PE，即20.34 元/股作為目標(biāo)價(jià)，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：公司布局城市政策收緊可能導(dǎo)致的項(xiàng)目銷售不及預(yù)期；常州地區(qū)庫(kù)存高企影響當(dāng)?shù)仨?xiàng)目去化；公司近年高價(jià)拿地可能導(dǎo)致的利潤(rùn)率下滑；商業(yè)綜合體擴(kuò)張過(guò)快可能導(dǎo)致的現(xiàn)金流緊張；房地產(chǎn)融資政策收緊；公司增發(fā)實(shí)施的不確定性風(fēng)險(xiǎn)等。